III. |
Berichte des Vorstandes an die Hauptversammlung
Bericht des Vorstands an die Hauptversammlung zu Punkt 1 der Tagesordnung gemäß § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG über die Gründe für den Ausschluss des gesetzlichen Bezugsrechts sowie die Begründung des Ausgabebetrags im Rahmen der vorgeschlagenen Sachkapitalerhöhung
Der Vorstand beabsichtigt den Erwerb sämtlicher Geschäftsanteile an der DREWAG-Stadtwerke Dresden GmbH, mit Sitz in Dresden und eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts Dresden unter HRB 2626 („DREWAG“). Das Stammkapital der DREWAG beträgt EUR 81.806.800 und ist eingeteilt in drei Geschäftsanteile, nämlich (i) Geschäftsanteil Nr. 1 im Nennbetrag von EUR 44.993.740, (ii) Geschäftsanteil Nr. 2 im Nennbetrag von EUR 28.632.380 und (iii) Geschäftsanteil Nr. 3 im Nennbetrag von EUR 8.180.680. Die vorbezeichneten Geschäftsanteile Nr. 1 und Nr. 2 werden von der EnergieVerbund Dresden GmbH, mit Sitz in Dresden, („EVD“) gehalten („Geschäftsanteile Nr. 1 und Nr. 2 gemeinsam der „EVD-DREWAG-Geschäftsanteil“). Vorbezeichneter Geschäftsanteil Nr. 3 wird derzeit noch von der Thüga Aktiengesellschaft, mit Sitz in München, („Thüga“) gehalten (der „Thüga-DREWAG-Geschäftsanteil“).
Die EVD hat eine ihr nach der Satzung der DREWAG in Verbindung mit einer Gesellschaftervereinbarung vom 09.06.2017 zustehende Kaufoption auf den Thüga-DREWAG-Geschäftsanteil mit wirtschaftlicher Wirkung zum 01.01.2020 (00:00 Uhr) fristgerecht ausgeübt. Aufgrund der ausgeübten Option steht der EVD ein Anspruch gegenüber der Thüga auf Übertragung des Thüga-DREWAG-Geschäftsanteils zu (der „Übertragungsanspruch“). Der dingliche Vollzug des Erwerbs des Thüga-DREWAG-Geschäftsanteils durch EVD hängt von einem noch gesondert zu schließenden Anteilsabtretungsvertrag ab. Dieser wird unmittelbar nach Bestimmung des Kaufpreises beurkundet. Das entsprechend erforderliche Bewertungsverfahren hierzu dauert noch an. Neben dem Übertragungsanspruch stehen der EVD vertragliche und gesetzliche Ansprüche gegenüber der Thüga auf Auskehrung sämtlicher von der Thüga bezogen auf den Thüga-DREWAG-Geschäftsanteil vereinnahmter Gewinnausschüttungen bzw. aufgrund eines Gewinnabführungsvertrages ggf. vereinnahmter Ausgleichszahlungen zu (soweit sich dieser Anspruch auf Gewinnausschüttungen bzw. Ausgleichszahlungen für den Zeitraum ab 01.01.2021 bezieht nachfolgend der „Auskehrungsanspruch“ und zusammen mit dem Übertragungsanspruch die „Einbringungsforderungen“; und die Einbringungsforderungen zusammen mit dem EVD-DREWAG-Geschäftsanteil die „Einbringungsgegenstände“).
Zur Umsetzung des Erwerbs sämtlicher Einbringungsgegenstände wird unter dem Tagesordnungspunkt 1 vorgeschlagen, das Grundkapital der Gesellschaft in Höhe von derzeit EUR 105.221.170,00 um EUR 105.757.757,50 auf EUR 210.978.927,50 durch Ausgabe von 2.063.566 neuen, auf den Namen lautenden Stückaktien (die „Neuen ENSO-Aktien“) gegen Sacheinlagen zu erhöhen. Die Neuen Aktien sollen zu einem Ausgabebetrag von EUR 51,25 je neuer Aktie und somit zu einem Gesamtausgabebetrag für sämtliche Neue Aktien von EUR 105.757.750,50 ausgegeben werden.
Zur Zeichnung der Neuen ENSO-Aktien soll ausschließlich die EVD zugelassen werden. Die EVD soll im Gegenzug die Einbringungsgegenstände in die Gesellschaft einbringen. Das Bezugsrecht der Aktionäre der Gesellschaft auf die Neuen ENSO-Aktien soll im Rahmen der Kapitalerhöhung ausgeschlossen werden. Die Neuen ENSO-Aktien sollen ausschließlich zum Zwecke des Erwerbs der Einbringungsgegenstände ausgegeben werden.
Der Vorstand der Gesellschaft und die EVD haben eine grundsätzliche Einigung über den Erwerb der Einbringungsgegenstände erzielt. In diesem Zusammenhang plant die Gesellschaft mit der EVD nach der außerordentlichen Hauptversammlung einen Einbringungsvertrag (der „Einbringungsvertrag“) abzuschließen, der den Erwerb sowie die Einbringung sämtlicher DREWAG-Geschäftsanteile, nämlich durch die Einbringung der Einbringungsgegenstände durch bzw. in die Gesellschaft im Rahmen der Sachkapitalerhöhung regelt (vgl. unten I.2. lit. b)).
Im Folgenden erstattet der Vorstand gemäß § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG einen Bericht über die Gründe für den Ausschluss des gesetzlichen Bezugsrechts sowie die Begründung des Ausgabebetrags im Rahmen der vorgeschlagenen Sachkapitalerhöhung. Für den Bericht werden zunächst in diesem Abschnitt I. der Hintergrund der geplanten Transaktion sowie die geplante Transaktion selbst dargestellt. Dies betrifft insbesondere (i) die Beschreibung der Gesellschaft und der DREWAG, (ii) die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und den Hintergrund der Transaktion, (iii) die Erläuterung der Bewertung der an der Transaktion beteiligten Unternehmen sowie (iv) die Angemessenheit des Austauschverhältnisses.
In dem dann folgenden Abschnitt II. wird die sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses im Rahmen der Sachkapitalerhöhung bezogen auf den Zweck der Kapitalmaßnahme sowie der vorgeschlagene Ausgabebetrag bzw. das vorgeschlagene Austauschverhältnis begründet.
1. |
1. Hintergrund der geplanten Transaktion
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a) ENSO Energie Sachsen Ost AG
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Sitz und Registereintragung
Die Gesellschaft hat ihren Sitz in Dresden und ist im Handelsregister des Amtsgerichts Dresden unter HRB 965 eingetragen. Die Geschäftsadresse der Gesellschaft lautet: Friedrich-List-Platz 2, 01069 Dresden.
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Grundkapital und Aktionärsstruktur
Das derzeit im Handelsregister eingetragene Grundkapital der Gesellschaft beträgt EUR 105.221.170,00 und ist eingeteilt in 2.053.096 auf den Namen lautende Aktien ohne Nennbetrag (Stückaktien) mit einem rechnerischen anteiligen Betrag am Grundkapital von EUR 51,25 je Stückaktie (die „ENSO-Aktien“).
Größte Aktionärin der Gesellschaft ist mit einer Beteiligungsquote in Höhe von ca. 71,94 % die EVD. Eine weitere maßgebliche Beteiligung in Höhe von ca. 25,49°% hält die KBO Kommunale Beteiligungsgesellschaft mbH an der Energie Sachsen Ost („KBO“). Die übrigen ca. 2,57 % der ENSO-Aktien werden von diversen weiteren ostsächsischen Gemeinden bzw. deren Stadtwerken gehalten.
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(3) |
Geschäftstätigkeit der Gesellschaft
Die Gesellschaft ist der kommunale Energiedienstleister in Ostsachsen. Vorrangig beliefert sie Endkunden und Weiterverteiler mit Strom, Gas und Fernwärme. Darüber hinaus bietet die Gesellschaft Internet und Telefonie an. Ergänzt wird das Kerngeschäft durch umfassende technische und kaufmännische Dienstleistungen für Ver- und Entsorgungsbetriebe. Die Tochtergesellschaft der Gesellschaft, die ENSO NETZ GmbH, ist als Netzbetreiber insbesondere für den Betrieb der Energienetze zuständig. Die Gesellschaft wird über neun strategische Geschäftsbereiche gesteuert: (i) Erzeugung/Wärme, (ii) Stromnetz, (iii) Gasnetz, (iv) Sonstiges Netz, (v) Stromvertrieb, (vi) Gasvertrieb, (vii) Sonstiger Vertrieb von Energiedienstleistungen, (viii) Telekommunikation und (ix) Allgemeiner Bereich.
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b) DREWAG-Stadtwerke Dresden GmbH
(1) |
Sitz und Registereintragung
Die DREWAG hat ihren Sitz in Dresden und ist im Handelsregister des Amtsgerichts Dresden unter HRB 2626 eingetragen. Die Geschäftsadresse der DREWAG lautet: Friedrich-List-Platz 2, 01069 Dresden.
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(2) |
Stammkapital und Gesellschafterstruktur
Das im Handelsregister eingetragene Stammkapital der DREWAG beträgt EUR 81.806.800 und ist eingeteilt in drei Geschäftsanteile, nämlich (i) Geschäftsanteil Nr. 1 im Nennbetrag von EUR 44.993.740, (ii) Geschäftsanteil Nr. 2 im Nennbetrag von EUR 28.632.380 und (iii) Geschäftsanteil Nr. 3 im Nennbetrag von EUR 8.180.680. Die Geschäftsanteile an der DREWAG stehen, wie oben im Einzelnen dargestellt, sämtlich im wirtschaftlichen Eigentum der EVD.
Sämtliche Geschäftsanteile an der EVD werden von der Technische Werke Dresden GmbH, ihrerseits eine hundertprozentige Tochtergesellschaft der Landeshauptstadt Dresden, gehalten.
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(3) |
Geschäftstätigkeit der DREWAG
Die DREWAG versorgt Kunden in Dresden mit Strom, Gas, Fernwärme und Trinkwasser. Sie erzeugt Strom, Wärme und Trinkwasser in eigenen Anlagen. Ergänzt wird das Kerngeschäft durch geschäftsfeldnahe Dienstleistungen. Die Tochtergesellschaft der DREWAG, die DREWAG NETZ GmbH, ist als Netzbetreiber insbesondere für den Betrieb der Energienetze zuständig. Die Gesellschaft wird über zehn strategische Geschäftsbereiche gesteuert: (i) Erzeugung/Wärme, (ii) Stromnetz, (iii) Gasnetz, (iv) Sonstiges Netz, (v) Stromvertrieb, (vi) Gasvertrieb, (vii) Sonstiger Vertrieb von Energiedienstleistungen, (viii) Telekommunikation, (ix) Wasser und (x) Allgemeiner Bereich.
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c) Wirtschaftliche strategische Vorteile durch den Erwerb der DREWAG
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Überblick über den Energieversorgungsmarkt
Die Energiebranche ist seit Jahren ständig von tiefgreifenden Veränderungen geprägt. Seit den späten 1990er Jahren hat für Strom und Gas die Liberalisierung auf den Endkundenmärkten für stets zunehmenden Wettbewerb und verstärkten Margendruck gesorgt. Zudem hat die Regulierung der Verteilnetze die im Netzgeschäft bestehenden Gewinnchancen deutlich vermindert. Besonders stark wirkt sich die durch zwei aktuelle Entscheidungen des Bundesgerichtshofes bestätigte Reduzierung des in der Regulierung maßgeblichen Eigenkapitalzinssatzes aus. Eine weitere Absenkung ist in der nächsten (vierten) Regulierungsperiode zu erwarten.
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(2) |
Strategische und wirtschaftliche Motivation für die Transaktion
Aufgrund der geschilderten Umstände ist für die Gesellschaft und DREWAG in den kommenden Jahren jeweils mit einer signifikanten rückläufigen Ergebnisentwicklung zu rechnen. Dies ist bei beiden Gesellschaften vor allem durch die vorbezeichneten Änderungen in der Netzregulierung für Strom und Gas induziert. Neben den Auswirkungen der Regulierung wird die Ergebnisreduzierung zudem durch die Wettbewerbsintensivierung und den daraus folgenden Margendruck verstärkt.
Um dieser negativen Ergebnisentwicklung entgegenzuwirken, sollen über die Zusammenführung der Gesellschaft und der DREWAG und durch bestimmte Strukturänderungen bei den Netzgesellschaften die Effektivität des operativen Geschäfts gesteigert und Synergiepotentiale gehoben werden.
Die hierzu notwendige Zusammenführung soll durch den Erwerb der DREWAG durch die Gesellschaft erfolgen. Mit Durchführung der Transaktion würde die Gesellschaft zu einem der größten kommunalen Stadt-Land-Werke in Deutschland, welches das Stadtgebiet der Landeshauptstadt Dresden und die Gebiete der Landkreise Meißen, Sächsische Schweiz-Osterzgebirge, Bautzen und Görlitz umfasst.
Die Zusammenführung beider Unternehmen stärkt damit die Gesellschaft und bietet aus Sicht der Gesellschaft zahlreiche weitere Vorteile. Unter anderem schafft sie eine breitere Diversifizierung der Gesellschaft (Erzeugung, Fernwärme, Wasser, Breitband, Erneuerbare Energien, Verteilnetze).
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(3) |
Vorteile für die Gesellschaft und die Aktionäre
Für die Gesellschaft und ihre Aktionäre ergibt sich durch den Erwerb der DREWAG die Chance, das Geschäftsmodell zu erweitern, sich breiter aufzustellen und erhebliche Synergiepotentiale zu realisieren. Nach einer Anlaufphase wird dadurch eine dauerhafte jährliche Ergebniserhöhung in Höhe eines zweistelligen Millionenbetrags resultieren. Damit wird die Gesellschaft in die Lage versetzt, auch vor dem Hintergrund des sich intensivierenden Wettbewerbs auf dem Energieversorgungsmarkt attraktive und nachhaltige Gewinne bzw. Dividenden zu erwirtschaften.
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2. |
Darstellung der geplanten Transaktion
Der Erwerb der Einbringungsgegenstände durch die Gesellschaft erfolgt, indem diese von der EVD im Zuge der von der außerordentlichen Hauptversammlung zu beschließenden Sachkapitalerhöhung mit Wirkung zum Ablauf des 31. Dezember 2020 in die Gesellschaft eingebracht werden. Zu diesem Zweck haben Vorstand und Aufsichtsrat der für den 18. Dezember 2020 einberufenen außerordentlichen Hauptversammlung unter Tagesordnungspunkt 1 den Vorschlag unterbreitet, eine Kapitalerhöhung gegen Sacheinlagen unter Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre zu beschließen.
Als Zeichner der im Rahmen der Sachkapitalerhöhung auszugebenden Neuen ENSO-Aktien soll ausschließlich die EVD zugelassen werden, mit der die Gesellschaft nach Fassung des Sachkapitalerhöhungsbeschlusses den Einbringungsvertrag abschließen wird. Der Vollzug der Transaktion kann mithin nur eintreten, wenn die außerordentliche Hauptversammlung der Gesellschaft am 18. Dezember 2020 der unter Tagesordnungspunkt 1 der Einladung zur Hauptversammlung, der dieser Bericht beigefügt ist, vorgeschlagenen Beschlussempfehlung zustimmt. Sofern die Sachkapitalerhöhung wie vorgeschlagen beschlossen wird, erfolgt die Anmeldung des Beschlusses und der Durchführung der Sachkapitalerhöhung zur Eintragung in das Handelsregister der Gesellschaft nach Vorliegen der Voraussetzungen für deren Eintragung.
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a) |
Gegenleistung für die Einbringung der Einbringungsgegenstände
Als Gegenleistung für die von ihr in die Gesellschaft einzubringenden Einbringungsgegenstände soll die EVD im Wege der Sachkapitalerhöhung 2.063.566 Neue ENSO-Aktien erhalten. Die Neuen ENSO-Aktien sollen zu einem Ausgabebetrag von EUR 51,25 je Stückaktie ausgegeben werden und ab dem 1. Januar 2021 gewinnanteilsberechtigt sein. Die Differenz zwischen dem Ausgabebetrag der Neuen ENSO-Aktien und dem Einbringungswert der Sacheinlagegegenstände soll der Kapitalrücklage gemäß § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB (schuldrechtliches Agio) der Gesellschaft zugewiesen werden.
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b) |
Vertragliche Grundlagen
Die Gesellschaft und die EVD beabsichtigen, unmittelbar nach der außerordentlichen Hauptversammlung am 18. Dezember 2020, die die unter Tagesordnungspunkt 1 vorgeschlagene Kapitalerhöhung gegen Sacheinlagen beschlossen hat, den Einbringungsvertrag abzuschließen. Der Einbringungsvertrag wird folgende wesentliche Inhalte haben:
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(1) |
Transaktionsbeschreibung
Die EVD wird alle Einbringungsgegenstände im Wege einer Sachkapitalerhöhung in die Gesellschaft einbringen und dafür die Neuen ENSO-Aktien erhalten.
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(2) |
Übergangsstichtag/Gewinnbezugsrecht
Die Einbringung des EVD-DREWAG-Geschäftsanteils wird mit Ablauf des 31.12.2020 (24:00 Uhr) wirksam (Stichtag), so dass mit Beginn des 01.01.2021 (0:00 Uhr) die Gesellschaft Gesellschafterin der DREWAG sein wird. Die Einbringung der Einbringungsforderungen wird mit Wirkung zum Beginn des 01.01.2020 (0:00 Uhr) wirksam. Die Gewinne der DREWAG stehen der Gesellschaft ab dem 01.01.2021 zu.
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(3) |
Gegenleistung
Die Gegenleistung für die Einbringungsgegenstände wird ausschließlich durch die Ausgabe der Neuen ENSO-Aktien an die EVD erbracht.
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Rücktrittsrecht
Rücktrittsrechte werden im Einbringungsvertrag nicht vereinbart.
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Garantien und Freistellungen
Im Einbringungsvertrag wird die EVD marktübliche selbständige Garantieversprechen bezogen auf die Geschäftsanteile an der DREWAG, insb. im Hinblick auf die Eigentümerstellung bzw. Inhaberschaft des EVD-DREWAG-Geschäftsanteils und die vollständig erfolgte Leistung der Stammeinlagen auf die Geschäftsanteile an der DREWAG abgegeben. Bei einer Verletzung der Garantieversprechen greift eine Schadensersatz- bzw. Erstattungspflicht der EVD.
Im Einbringungsvertrag ist weiter vorgesehen, dass die EVD die Gesellschaft bzw. die DREWAG von Dividenden- oder Ausgleichszahlungen, die ggf. von der DREWAG an die Thüga zu leisten sind, freizustellen hat.
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(6) |
Haftungsbeschränkung
Die Garantieansprüche der Gesellschaft werden der Höhe nach auf den Einbringungswert begrenzt werden.
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Verjährung
Es wird eine Verjährung für Garantieansprüche, mit Ausnahme von vorsätzlich begangenen Garantieverletzungen, von zwei Jahren ab dem Stichtag vereinbart.
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(8) |
Sonstige Regelungen
Der Einbringungsvertrag wird im Übrigen die üblichen Regelungen eines Einbringungsvertrags zu Durchführung und Schlussbestimmungen enthalten.
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3. |
Erläuterung und Begründung des Austauschverhältnisses
Die 2.063.566 Neuen ENSO-Aktien werden zum Erwerb der Einbringungsgegenstände ausgegeben. Wirtschaftlich werden die 2.063.566 Neuen ENSO-Aktien also zum Erwerb sämtlicher Geschäftsanteile der DREWAG ausgegeben. Dies bedeutet, dass der Einbringung ein Wertverhältnis zwischen der Gesellschaft und der DREWAG von EUR 804,0 Mio. für die Gesellschaft zu EUR 808,1 Mio. für die DREWAG zugrunde liegt.
Zum Zwecke der Ermittlung der Angemessenheit des Ausgabebetrags der Neuen ENSO-Aktien bzw. des Austauschverhältnisses haben die Gesellschaft sowie die DREWAG gemeinsam die IVC Independent Valuation & Consulting Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft („IVC“), beauftragt, als unabhängiger und neutraler Gutachter die objektivierten Unternehmenswerte der Gesellschaft und der DREWAG zum 1. Januar 2021 zu ermitteln und eine gutachtliche Stellungnahme zu erstatten („Gutachtliche Stellungnahme“). Die gutachtliche Tätigkeit wurde in Übereinstimmung mit dem Standard S1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer e. V. (IDW) „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ in der Fassung vom 2. April 2008 („IDW S1“) durchgeführt. Ergänzend wurden der IDW Praxishinweis „Beurteilung einer Unternehmensplanung bei Bewertung, Restrukturierungen, Due Diligence und Fairness Opinion“ (IDW PH 2/2017) sowie der „Fachhinweis Auswirkungen der Ausbreitung des Coronavirus auf Unternehmensbewertungen“ (FAUB FH 25. März 2020) beachtet. Bei der Wertermittlung wurden weiter die durch die Rechtsprechung entwickelten Bewertungsgrundsätze berücksichtigt, die im Wesentlichen vor dem Hintergrund der Ermittlung der angemessenen Abfindung oder des Ausgleichs im Rahmen des Abschlusses eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages nach §§ 291 ff. AktG oder eines aktienrechtlichen Squeeze Out gemäß § 327a ff. AktG entwickelt wurden.
Die Bewertung erfolgte zum 31. Dezember 2020 bzw. 1. Januar 2021 auf Basis des zum 15. August 2020 vorhandenen bzw. erreichbaren Informationsstandes.
Der Vorstand hat die Gutachtliche Stellungnahme eingehend geprüft und macht sich die in der Gutachtlichen Stellungnahme enthaltenen Aussagen zur Planungsrechnung der DREWAG und der Gesellschaft, zur Bewertungsmethodik und zu den Ergebnissen, insbesondere zu den Unternehmenswerten von Gesellschaft und DREWAG vollumfänglich zu eigen. Der Vorstand kommt unter Bezugnahme auf die Gutachtliche Stellungnahme zu dem Ergebnis, dass das Austauschverhältnis und damit der Ausgabebetrag der Neuen ENSO-Aktien angemessen ist.
Nachfolgend wird zunächst auf die von IVC gewählte Bewertungsmethodik eingegangen, bevor die Ergebnisse der Unternehmensbewertung sowohl der Gesellschaft als auch der DREWAG, jeweils auf stand-alone-Basis, dargestellt werden. Anschließend werden die Feststellungen des Vorstands zur Angemessenheit des Ausgabebetrags der Neuen ENSO-Aktien bzw. des Austauschverhältnisses sowie des Bezugsrechtsausschlusses auf Grundlage der ermittelten Werte zusammengefasst.
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a) Bewertungsmethodik
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Anforderungen an die Festlegung des Austauschverhältnisses gemäß § 255 Abs. 2 AktG
Gemäß der beschriebenen Transaktionsstruktur beabsichtigt die Gesellschaft, die Kapitalerhöhung gegen Sacheinlagen gemäß §§ 182 f. AktG durchzuführen. Die Beschlussfassung der Hauptversammlung über die Sachkapitalerhöhung kann gemäß § 255 Abs. 1 AktG durch die Aktionäre angefochten werden. Nach § 255 Abs. 2 AktG stellt es einen zulässigen Anfechtungsgrund dar, wenn der sich aus dem Erhöhungsbeschluss ergebende Ausgabebetrag oder der Mindestbetrag, unter dem die Aktien nicht ausgegeben werden sollen, „unangemessen niedrig“ ist. Zielsetzung des § 255 Abs. 2 AktG ist insofern der Schutz der Altaktionäre vor einer unangemessenen Verwässerung ihres Vermögens und Dividendenbezugsrechts durch eine Sachkapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss.
Im Umkehrschluss kann aus der genannten Vorschrift abgeleitet werden, dass die Anfechtung des Beschlusses durch die Aktionäre nicht auf eine fehlerhafte Bewertung gestützt werden kann, wenn der Wert der Sacheinlage dem Wert der im Gegenzug auszugebenden Aktien entspricht und insofern keine unangemessene Verwässerung der Aktionäre eintritt. In Bezug auf die beabsichtigte Sachkapitalerhöhung der Gesellschaft bedeutet dies, dass der Werte der Einbringungsgegenstände dem Wert der dafür im Gegenzug von der Gesellschaft an die EVD auszugebenden 2.063.566 Neuen ENSO-Aktien entsprechen muss. Insofern setzt die Ermittlung eines angemessenen Ausgabebetrages für die Neuen ENSO-Aktien jeweils die Ermittlung eines angemessenen Unternehmenswertes der Gesellschaft und der DREWAG voraus.
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Unternehmenswertkonzept nach IDW S1
Der Unternehmenswert wird durch das Zusammenwirken aller im Unternehmen vorhandenen Werte bestimmt. Das Bewertungsobjekt muss nicht mit der rechtlichen Abgrenzung des Unternehmens identisch sein; zugrunde zu legen ist vielmehr das oft nach wirtschaftlichen Kriterien definierte Bewertungsobjekt.
Der Wert eines Unternehmens nach IDW S1 ist anlassbezogen zu ermitteln. Er bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner. Zur Ableitung des Barwertes der Nettozuflüsse wird ein Kapitalisierungszinssatz verwendet, der die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage repräsentiert. Demnach wird der objektivierte Wert des Unternehmens allein aus seiner Ertragskraft, d. h. seiner Eigenschaft, finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften, abgeleitet.
Der Unternehmenswert ergibt sich grundsätzlich aus den finanziellen Überschüssen, die bei Fortführung des Unternehmens und der Veräußerung etwaiger nicht betriebsnotwendiger Vermögenswerte erwirtschaftet werden (sog. Zukunftserfolgswert). Hierzu werden nach Theorie und Praxis die Ertragswertmethode und die Varianten der Discounted Cashflow-Methode („DCF-Methode“) verwendet. Ertragswert- und DCF-Methode beruhen auf der gleichen konzeptionellen Grundlage (Kapitalwertkalkül); in beiden Fällen wird der Barwert künftiger finanzieller Überschüsse ermittelt. Konzeptionell können objektivierte Unternehmenswerte mit beiden Bewertungsverfahren ermittelt werden. Bei gleichen Bewertungsannahmen bzw. -vereinfachungen, insbesondere hinsichtlich der Finanzierung, führen beide Verfahren zu gleichen Unternehmenswerten. Nur für den Fall, dass der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei Liquidation des gesamten Unternehmens ergeben (sog. Liquidationswert), den Fortführungswert übersteigt, kommt der Liquidationswert als Unternehmenswert in Betracht.
Der Zukunftserfolgswert hängt in erster Linie von der Fähigkeit des Unternehmens ab, finanzielle Überschüsse zu erwirtschaften. Eine Unternehmensbewertung setzt daher die Prognose der entziehbaren künftigen finanziellen Überschüsse des Unternehmens voraus. Wertbestimmend sind aber nur diejenigen finanziellen Überschüsse des Unternehmens, die als Nettoeinnahmen in den Verfügungsbereich der Eigentümer gelangen (sog. Zuflussprinzip).
In der Gutachtlichen Stellungnahme wurde der Wert des operativen Geschäfts (Enterprise Value) durch Diskontierung der erwarteten Free Cash Flows (FCF) mit den gewogenen Kapitalkosten (sog. Weighted Average Cost of Capital, „WACC“) ermittelt. Nach Abzug zinstragender Schulden (Net Debt, d. h. abzgl. Excess Cash) ergibt sich der Wert des betriebsnotwendigen Vermögens (Wert des Eigenkapitals). Unter weiterer Berücksichtigung noch nicht im Wert des Eigenkapitals erfasster Beteiligungen, des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und etwaiger weiterer stiller Reserven ergibt sich schließlich der Unternehmenswert.
Bei Anwendung des WACC-Verfahrens werden zunächst die Free Cash Flows (FCF) mit den Kapitalkosten auf den Bewertungsstichtag diskontiert, um den Gesamtkapitalwert (Enterprise Value) zu erhalten. Die Kapitalkosten ergeben sich dabei aus den gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten. Die Kostensätze, Gesamtkapitalkosten, Eigenkapitalkosten und Fremdkapitalkosten, bei denen eine steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen durch einen zusätzlichen Steuerfaktor (1-s) berücksichtigt wird, sind mit den Anteilen der jeweiligen Kapitalien am Gesamtkapital zu gewichten. Soweit Excess Cash vorliegt, ist dieses vom Debt abzuziehen (Fremdkapital = Net Debt).
Die gewogenen Kapitalkosten hängen somit von der Höhe des Eigen- und der Fremdkapitalkosten sowie, infolge der fehlenden Finanzierungsneutralität der (Unternehmens-)Besteuerung, vom Verschuldungsgrad (gemessen als Verhältnis des Marktwertes des Fremdkapitals zum Marktwert des Eigenkapitals) ab. Sofern sich das Verhältnis der Marktwerte von Fremdkapital und Eigenkapital in der Zukunft voraussichtlich in wesentlichem Umfang ändern wird, sind die gewogenen Kapitalkosten entsprechend anzupassen. Anpassungen sind darüber hinaus bei wesentlichen Änderungen der Eigenkapitalkosten und/oder der Fremdkapitalkosten erforderlich (IDW S1 i. d. F. 2008, Tz. 133).
Zur Erfassung von Wachstumseffekten in Form stetig wachsender Free Cash Flows nach Ende der Detailplanungsphase werden die Kapitalkosten in der ewigen Rente (Terminal Value) grundsätzlich um eine Wachstumsrate vermindert (Wachstumsabschlag).
Etwaige für die Bewertung börsennotierter Unternehmen entwickelte Besonderheiten sind auf die jeweilige Bewertung der Gesellschaft und DREWAG nicht anzuwenden, da weder die Aktien der Gesellschaft noch die Geschäftsanteile der DREWAG an einer Börse gehandelt werden.
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(3) |
Gesamtbewertung von Unternehmen im Konzern
Die Gesamtbewertung von Unternehmen in einem Konzern kann durch zwei Vorgehensweisen erfolgen. Entweder werden Konzernunternehmen bzw. Teilkonzerne separat bewertet, und der Wert des Konzerns ergibt sich aus der Summe der Einzelwerte (sog. Sum-of-the-Parts-Bewertung) oder der Gesamtkonzern wird im Rahmen einer Gesamtbewertung bewertet. Sum-of-the-Parts-Bewertung und Gesamtbewertung führen bei sachgerechter Prämissensetzung zum gleichen Bewertungsergebnis. Es gilt das Wertadditivitätstheorem, wonach es unerheblich ist, ob der Wert zweier Zahlungsströme isoliert oder zusammengefasst ermittelt wird.
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(4) |
Maßstab zur Plausibilisierung der Unternehmensplanung
Gemäß IDW S1 stellt der objektivierte Unternehmenswert einen nachprüfbaren Zukunftserfolgswert dar. Dieser ergibt sich bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzepts und mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen und -risiken, der finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie sonstiger Einflussfaktoren. Somit beruht die Bewertung eines Unternehmens auf der am Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft und beinhaltet die Erfolgschancen, die sich zum Bewertungsstichtag aus bereits eingeleiteten oder hinreichend konkretisierten Maßnahmen im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzepts ergeben. Mögliche, aber noch nicht hinreichend konkretisierte Maßnahmen sowie daraus vermutlich resultierende finanzielle Überschüsse sind danach bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte unbeachtlich. Ferner ist die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse durch den Bewertungsgutachter auf ihre Plausibilität hin zu beurteilen.
Die Plausibilität ist danach gegeben, wenn die Annahmen und die Planansätze nachvollziehbar, konsistent und frei von Widersprüchen, d. h. in Übereinstimmung mit den Erkenntnissen aus der Vergangenheits-, Markt-, Wettbewerbs- und Unternehmensanalyse sind.
Vor diesem Hintergrund wurden von IVC, unter Bezugnahme auf die Geschäftsstrategie und auf das generelle Marktumfeld, kennzahlenbasierte Analysen der historischen sowie der geplanten Ergebnisse durchgeführt und diese Kennzahlen im Rahmen eines Benchmarking mit historischen Ergebnissen und Analystenschätzungen für vergleichbare Unternehmen (Peer Group) verglichen.
Die Bewertung der Gesellschaft und der DREWAG wurde von IVC nach gleichen oder vergleichbaren Maßstäben (Methodengleichheit) durchgeführt.
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b) Bewertung der Gesellschaft
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Feststellungen zur Unternehmensbewertung der Gesellschaft
Es handelt sich bei der Gutachtlichen Stellungnahme um ein vollständiges Unternehmenswertgutachten im Sinne von IDW S1, die anzusetzenden Faktoren und Zinssätze bewegen sich nach Ansicht des Vorstands allesamt innerhalb der vom IDW gesetzten Vorgaben.
Bei der Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes anhand der DCF-Methode wird bei der Diskontierung zukünftiger Zahlungsströme, bei Annahme einer unbegrenzten Lebensdauer des Unternehmens, in zwei Planungsphasen unterschieden. Die erste Phase (Detailplanungsphase) besteht aus einer endlichen Anzahl von Perioden.
Der Unternehmensbewertung der Gesellschaft liegt als Detailplanungsphase die von der Gesellschaft im regulären Planungsprozess erstellte und verabschiedete Planungsrechnung zugrunde. Bei der Planungsrechnung der Gesellschaft handelt es sich um eine Planung auf Ebene der strategischen Geschäftsfelder. Die Detailplanungsphase der Gesellschaft umfasst die Geschäftsjahre 2021 bis einschließlich 2050. Die Planungsrechnung wurde von IVC plausibilisiert und, soweit notwendig, in Abstimmung mit der Gesellschaft angepasst.
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(2) |
Annahmen zur Fortführungsphase
In einer sich an die Detailplanungsphase ggf. direkt daran anschließenden sog. Fortführungsphase wird für die Ermittlung des Fortführungswertes von einer kontinuierlichen Entwicklung der Unternehmensüberschüsse über einen unendlichen Zeitraum mit einer konstanten Wachstumsrate ausgegangen. Die Fortführungsphase (auch „Terminal Value“) beschreibt eine Schätzgröße eines nachhaltigen Ertragsniveaus bei konstantem Wachstum. Diese nachhaltige Wachstumsrate der finanziellen Überschüsse ist die Rate, mit der alle Planungsposten wachsen müssen, damit ein nachhaltiger und eingeschwungener Zustand der Gesellschaft erreicht und abgebildet werden kann. Das gleichmäßige Wachstum aller Posten der Gewinn- und Verlustrechnung und aller Bilanzposten zu Buchwerten stellt neben einer konstanten und nachhaltigen operativen Profitabilität auch einen konstanten Vermögensumschlag und Verschuldungsgrad sowie eine konstante Kapitalrentabilität sicher.
Zur Erfassung von Wachstumseffekten in Form stetig wachsender Free Cash Flows nach Ende der Detailplanungsphase werden die Kapitalkosten im Terminal Value grundsätzlich um eine Wachstumsrate vermindert. Für die Fortführungsphase (ab 2051) wurde von IVC bei der Bewertung der Gesellschaft eine Wachstumsrate i. H. v. 0,50 % angesetzt (Wachstumsabschlag).
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(3) |
Kapitalisierungszinssatz
Nach dem bei der Unternehmensbewertung der Gesellschaft angewandten WACC-Ansatz wurde der Unternehmenswert wie folgt ermittelt: Zunächst wurde der Wert des operativen Geschäfts (Equity Value) durch Diskontierung der erwarteten Free Cash Flows (FCF) mit den gewogenen Kapitalkosten ermittelt. Anschließend wurde durch Abzug der zinstragenden Schulden (Net Debt, d. h. abzgl. Excess Cash) der Wert des betriebsnotwendigen Vermögens (Wert des Eigenkapitals) ermittelt. Unter Berücksichtigung noch nicht im Wert des Eigenkapitals erfasster Beteiligungen, des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und etwaiger weiterer stiller Reserven ergibt sich dann der Unternehmenswert. Für die Gesamtbewertung der Gesellschaft wurde die Sum-of-the-Parts-Bewertung gewählt.
Vor diesem Hintergrund sind die Parameter Basiszinssatz, Marktrisikoprämie, unterverschuldete Betafaktoren (Asset Betas), Debt Betas (Credit Spreads) und Steuern zu bestimmen.
Zur Ermittlung des Basiszinssatzes wurden – orientiert an den Empfehlungen des IDW – zunächst die von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Schätzungen der täglichen Zinsstrukturkurven für den Zeitraum vom 16. Mai 2020 bis zum 15. August 2020 (3 Monate) zugrunde gelegt. Auf dieser Basis wurden für hypothetische Zerobonds mit Restlaufzeiten von bis zu 30 Jahren Zinssätze geschätzt. Vorliegend wurden bei der Ermittlung der Kapitalkosten für die (kapitalwertorientierte) Bewertung der einzelnen identifizierten Vermögenswerte die Laufzeit der Vermögenswerte berücksichtigt (Laufzeitäquivalenz). Der barwertäquivalente einheitliche Basiszinssatz beläuft sich vorliegend für eine unbegrenzte Laufzeit auf 0,00 %.
Die unverschuldeten Eigenkapitalkosten ergeben sich bei einem Basiszinssatz i. H. v. 0,00 % als Produkt aus Marktrisikoprämie und unverschuldetem Betafaktor (Asset Beta).
Vor dem Hintergrund der aktuellen Empfehlung des Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft („FAUB“) des IDW vom 22. Oktober 2019 und der Höhe des Basiszinssatzes (0,00 %) sowie der von IVC angestellten Analysen zu Marktrisikoprämien wurde bei der Unternehmensbewertung der Gesellschaft eine Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern i. H. v. 7,75 % angesetzt.
Der Betafaktor erfasst den unternehmensindividuellen systematischen Risikobeitrag, den ein voll diversifizierter Investor beim Halten der Anteile eingeht. Für die Unternehmensbewertung sind zukunftsorientierte Betafaktoren zu ermitteln. In der Bewertungspraxis erfolgt die Ableitung des künftigen Betafaktors aus den historischen Kapitalmarktdaten börsennotierter Unternehmen. Dabei wird in der Bewertungspraxis als Methodik auf eine Gruppe vergleichbarer Unternehmen (Peer Group), gegliedert nach den Geschäftsfeldern der Gesellschaft, zurückgegriffen.
Der Vorstand geht davon aus, dass die von IVC gewählten Peer Groups das systematische Risiko der Gesellschaft zutreffend abbilden.
Die Gesellschaft ist nicht börsennotiert, weshalb für sie kein individueller Betafaktor ermittelt werden kann. Bei der Berechnung der Betafaktoren wurde als Referenzindex der MSCI All Country World Index herangezogen, um eine möglichst gute Annäherung an das von der Kapitalmarkttheorie geforderte Marktportfolio zu erreichen. Zudem wurde, aus Sicht des Vorstands zutreffend, nicht zuletzt vor dem Hintergrund der lokalen Geschäftstätigkeit und der Aktionärsstruktur der Gesellschaft, lokale Indizes herangezogen. Hieraus resultierten für die Geschäftsbereiche der Gesellschaft folgende anzusetzende unverschuldete Betas (Asset Betas): 0,60 % (Strom- und Gasvertrieb), 0,45 % (sonstiger Vertrieb (Energiedienstleistungen)), 0,55 % (Erzeugung/Wärme), 0,35 % (Strom- und Gasnetz), 0,45 % (sonstiges Netz), 0,65 % (Telekommunikation) und 0,50 % (Allgemeiner Bereich).
Zur Bestimmung der Debt Betas der Vergleichsunternehmen der Peer Groups wurde der Rating-Ansatz verwendet. Dabei werden – jeweils für bestimmte Laufzeiten – die Renditen für Unternehmensanleihen mit vergleichbarem Rating ermittelt. Für die Gesellschaft wurde ein Debt Beta i. H. v. 0,20 angesetzt. Davon ausgehend ergeben sich bei einem Basiszinssatz i. H. v. 0,00 % und einer Marktrisikoprämie von 7,75 % Fremdkapitalkosten i. H. v. 1,55 %.
Auf der Grundlage der ermittelten Parameter resultiert ein WACC nach Wachstumsabschlag der Gesellschaft (Konzern), das von 3,07 % im Jahr 2021 auf 3,09 % im Jahr 2050 ansteigt. Die ausgewiesenen Free Cashflows wurden dann laufzeitabhängig abgezinst.
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DCF-Wert nach IDW S1
Der nach IDW S1 ermittelte Wert des Eigenkapitals der Gesellschaft beträgt zum 1. Januar 2021 nach dem DCF-Verfahren EUR 722,8 Mio. Der nach IDW S1 ermittelte objektivierte Unternehmenswert der Gesellschaft, ausgehend von diesem Wert des Eigenkapitals der Gesellschaft und den zu berücksichtigenden Sonderwerten (Beteiligungen im Wert von ca. EUR 43,3 Mio., Grundstücke im Wert von ca. EUR 19,2 Mio. und Wertpapiere im Wert von ca. EUR 18,7 Mio.) beträgt EUR 804,0 Mio. Dies entspricht bei einer Aktienanzahl von 2.053.096 ENSO-Aktien einem Wert von rund EUR 391,60 je ENSO-Aktie.
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Plausibilisierung anhand von Multiplikatoren und Plausibilisierung der Regulated Asset Base
Da der IDW S1 i. d. F. 2008 grundsätzlich die Durchführung von vergleichenden Marktbewertungen fordert, wurde zur Plausibilisierung zugleich ergänzend eine vergleichende Bewertung anhand von Multiplikatoren durchgeführt (vgl. IDW S1 i. d. F. 2008, Tz. 143 f.), die den für die Gesellschaft ermittelten Unternehmenswert bestätigte.
Für das Strom- und Gasnetz der Gesellschaft wurde die Gesamtplausibilität der Bewertungsergebnisse mit Hilfe sogenannter RAB-Faktoren (Enterprise Value im Verhältnis zur Regulated Asset Base) überprüft.
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c) Bewertung der DREWAG
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Feststellungen zur Unternehmensbewertung der DREWAG
Wie beschrieben, handelt es sich bei der Gutachtlichen Stellungnahme um ein vollständiges Unternehmenswertgutachten im Sinne von IDW S1, die anzusetzenden Faktoren und Zinssätze bewegen sich nach Ansicht des Vorstands allesamt innerhalb der vom IDW gesetzten Vorgaben. Für die Bewertung der DREWAG wurde dabei die gleiche Methodik wie bei der Bewertung der Gesellschaft verwandt.
Der Vorstand der Gesellschaft hat sich nach Prüfung der Gutachtlichen Stellungnahme zur Unternehmensbewertung der DREWAG dazu entschlossen, die sich darin enthaltene Unternehmensplanung und Wertermittlung weitestgehend zu eigen zu machen.
Der Unternehmensbewertung der DREWAG liegt als Detailplanungsphase die von der Gesellschaft im regulären Planungsprozess erstellte und verabschiedete Planungsrechnung auf Ebene der strategischen Geschäftsfelder für die Geschäftsjahre 2021 bis 2050 zugrunde. Die Planungsrechnung wurde von IVC plausibilisiert und, soweit notwendig, in Abstimmung mit der Geschäftsführung der DREWAG angepasst.
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Annahmen zur Fortführungsphase
Wie bereits erläutert, beschreibt die Fortführungsphase eine Schätzgröße eines nachhaltigen Ertragsniveaus bei konstantem Wachstum. In der sich an die Detailplanungsphase anschließenden Fortführungsphase (hier: ab 2051) wird für die Ermittlung des Fortführungswertes von einer kontinuierlichen Entwicklung der Unternehmensüberschüsse über einen unendlichen Zeitraum mit einer konstanten Wachstumsrate ausgegangen. Für die DREWAG wurde ab dem Jahr 2051 (Terminal Value) eine Wachstumsrate i. H. v. 0,50 % angesetzt (Wachstumsabschlag).
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Kapitalisierungszinssatz
Bei der Unternehmensbewertung der DREWAG wurde aufgrund der vorgegebenen Methodengleichheit wie bei der Gesellschaft das DCF-Verfahren (WACC-Ansatz) zur Ermittlung des Unternehmenswertes angewandt. Der Kapitalisierungszinssatz wurde wie bei der Gesellschaft an Hand des WACC mit den identischen Parametern und Prämissen ermittelt. Ein unternehmensindividueller Betafaktor kann aufgrund der fehlenden Börsennotierung der DREWAG nicht erhoben werden. Der Vorstand geht davon aus, dass die für die jeweiligen Geschäftsbereiche gewählten Vergleichsunternehmen (Peer Groups) und der hieraus ermittelte Zinssatz das systematische Risiko der DREWAG zutreffend abbilden.
Nach den wie bei der Gesellschaft angewandten gleichen Methoden resultierten für die Geschäftsbereiche der DREWAG folgende anzusetzende unverschuldete Betas (Asset Betas): 0,60 % (Strom- und Gasvertrieb), 0,45 % (sonstiger Vertrieb (Energiedienstleistungen)), 0,55 % (Erzeugung/Wärme), 0,35 % (Strom- und Gasnetz), 0,55 % (sonstiges Netz), 0,65 % (Telekommunikation), 0,40 % (Wasser) und 0,50 % (Allgemeiner Bereich).
Vor dem Hintergrund der aktuellen Empfehlung des FAUB und der Höhe des Basiszinssatzes (0,00 %) sowie der von IVC angestellten Analysen zu Marktrisikoprämien wurde auch bei der Bewertung der DREWAG eine Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern i. H. v. 7,75 % angesetzt.
Für die DREWAG wurde ein Debt Beta i. H. v. 0,20 angesetzt. Davon ausgehend ergeben sich bei einem Basiszinssatz i. H. v. 0,00 % und einer Marktrisikoprämie von 7,75 % Fremdkapitalkosten i. H. v. 1,55 %.
Auf der Grundlage der ermittelten Parameter resultiert ein WACC nach Wachstumsabschlag der DREWAG (Konzern), das von 3,50 % im Jahr 2021 auf 3,51 % im Jahr 2050 ansteigt. Die ausgewiesenen Free Cashflows wurden dann laufzeitabhängig abgezinst.
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DCF-Wert nach IDW S1
Der nach IDW S1 ermittelte Wert des Eigenkapitals der DREWAG beträgt zum 1. Januar 2021 nach dem DCF-Verfahren EUR 626,8 Mio. Der nach IDW S1 ermittelte objektivierte Unternehmenswert der Gesellschaft, ausgehend von diesem Wert des Eigenkapitals und den zu berücksichtigenden Sonderwerten (Beteiligungen im Wert von ca. EUR 168,0 Mio. und Grundstücke im Wert von ca. EUR 13,3 Mio.) beträgt EUR 808,1 Mio. Dies entspricht in Bezug auf die im Zuge der Sachkapitalerhöhung neu auszugebenden 2.063.566 Neuen ENSO-Aktien einem Wert von rund EUR 391,60 je Neuer ENSO-Aktie.
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(5) |
Bewertung anhand von Multiplikatoren und Analyse der Regulated Asset Base
Auch bei der DREWAG wurden zur Plausibilisierung zugleich Bewertungen anhand von Multiplikatoren durchgeführt und wurde die Gesamtplausibilität der Bewertungsergebnisse für das Strom- und Gasnetz mit Hilfe sogenannter RAB-Faktoren (Enterprise Value im Verhältnis zur Regulated Asset Base) überprüft.
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d) Würdigung von Synergien
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In den vorgenannten Wertermittlungen sind keine Synergieeffekte, die sich auf die Zusammenführung von DREWAG und der Gesellschaft oder die Strukturänderungen bei den Netzgesellschaften gründen, enthalten und bewertet.
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e) Zusammenfassung
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Der Unternehmenswert der Gesellschaft zum 1. Januar 2021, wurde vom Vorstand auf der Basis der Gutachtlichen Stellungnahme mit EUR 804,0 Mio. festgelegt. Bei einer Aktienanzahl der Gesellschaft von insgesamt 2.053.096 zum Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung über die Sachkapitalerhöhung ergibt sich ein Wert je Neuer ENSO-Aktie von EUR 391,60. Der Unternehmenswert der DREWAG zum 01. Januar 2021 wurde vom Vorstand ebenfalls auf der Basis der Gutachtlichen Stellungnahme mit EUR 808,1 Mio. festgelegt. Die auf Basis dieser Werte durch den Vorstand festgelegte Gesamtzahl der für die Einbringungsgegenstände auszugebenden Neuen ENSO-Aktien wurde rechnerisch auf 2.063.566 festgelegt (Austauschverhältnis 1:1,01). Der Vorstand bewertete diese auf Basis der Gutachtlichen Stellungnahme ermittelten und festgestellten Unternehmenswerte der DREWAG und der Gesellschaft sowie die sich daraus ergebende Anzahl von 2.063.566 Neuen ENSO-Aktien für die Einbringungsgegenstände und damit den Ausgabebetrag der Neuen ENSO-Aktien als angemessen.
Eine unangemessene Verwässerung der Aktionäre ist nach Auffassung des Vorstands nicht gegeben, da der Wert der Sacheinlagen den Wert der im Gegenzug auszugebenden 2.063.566 Neuen ENSO-Aktien erreicht.
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Der Vorstand der Gesellschaft erstattet hiermit der Hauptversammlung gemäß § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG folgenden Bericht zur Begründung des beabsichtigten Bezugsrechtsausschlusses im Rahmen des vorgenannten Beschlussvorschlags zur Kapitalerhöhung gegen Sacheinlagen. Dabei gelten die in Ziffer I. enthaltenen, für die Gesamttransaktion getroffenen Aussagen auch für diesen Bericht und werden dessen Bestandteil:
Grundsätzlich steht den Aktionären bei einer Kapitalerhöhung ein gesetzliches Bezugsrecht zu (§ 186 Abs. 1 Satz 1 AktG). Aufsichtsrat und Vorstand schlagen der Hauptversammlung jedoch vor, in dem Beschluss über die Erhöhung des Grundkapitals das Bezugsrecht der Aktionäre gemäß § 186 Abs. 3 AktG auszuschließen.
Der Zweck der vorgeschlagenen Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss besteht darin, der Gesellschaft den Erwerb der Einbringungsgegenstände zu ermöglichen, indem das Grundkapital der Gesellschaft durch Ausgabe der Neuen ENSO-Aktien gegen Einbringung sämtlicher Einbringungsgegenstände als Sacheinlage erhöht wird. Zur Zeichnung der Neuen ENSO-Aktien soll ausschließlich die EVD zugelassen werden; das Bezugsrecht der bestehenden Aktionäre der Gesellschaft soll ausgeschlossen werden.
Im Folgenden wird dargestellt, dass der Zweck des vorgesehenen Bezugsrechtsausschlusses im Interesse der Gesellschaft liegt (1.), der Bezugsrechtsausschluss zur Verwirklichung des Gesellschaftsinteresses geeignet und erforderlich ist (2.) und in einem angemessenen Verhältnis zu den Nachteilen der Aktionäre der Gesellschaft steht (3.), insbesondere dass das Austauschverhältnis zwischen den Neuen ENSO-Aktien und den DREWAG-Anteilen und damit der Ausgabebetrag der Neuen ENSO-Aktien nicht zu Lasten der Aktionäre der Gesellschaft unangemessen ist.
1. |
Interesse der Gesellschaft an dem Bezugsrechtsausschluss
Der Zweck des vorgesehenen Bezugsrechtsausschlusses, nämlich der Erwerb der Einbringungsgegenstände, liegt im Interesse der Gesellschaft. Dafür genügt es, wenn die an der Beschlussfassung beteiligten Organe aufgrund ihrer Abwägung davon ausgehen dürfen, dass die Sachkapitalerhöhung zum Besten der Gesellschaft und damit letztlich aller Aktionäre ist. Der Vorstand ist der Überzeugung, dass dies hier aufgrund folgender Erwägungen der Fall ist. Für die Gesellschaft und die Aktionäre der Gesellschaft ergibt sich, wie bereits unter Ziffer I.1. lit. c)(3) dieses Berichts dargestellt, durch den Erwerb der Einbringungsgegenstände die Chance, erhebliche Synergiepotentiale zu realisieren und dadurch nach einer Anlaufphase dauerhafte jährliche Ergebniserhöhungen in Höhe eines zweistelligen Millionenbetrags zu schaffen. Dadurch wird ermöglicht, auch vor dem Hintergrund sich intensivierenden Wettbewerbs auf dem Energieversorgungsmarkt attraktive und nachhaltige Gewinne bzw. Dividenden zu erwirtschaften.
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2. |
Geeignetheit und Erforderlichkeit des Bezugsrechtsausschlusses
Der Vorstand der Gesellschaft hält den Bezugsrechtsausschluss für geeignet und erforderlich, um den im Gesellschaftsinteresse liegenden Zweck, nämlich den Erwerb der Einbringungsgegenstände, zu erreichen. Geeignet ist der Bezugsrechtsausschluss deshalb, weil der Erwerb der Einbringungsgegenstände gegen Schaffung und Übertragung der Neuen ENSO-Aktien einen Bezugsrechtsausschluss der Aktionäre der Gesellschaft voraussetzt. Würden die Aktien nämlich den Aktionären zum Bezug angeboten, stünden sie nicht zur Ausgabe an die EVD als Gegenleistung für die einzubringenden Einbringungsgegenstände zur Verfügung. Der Bezugsrechtsausschluss ist auch erforderlich, um diesen Zweck zu erreichen. Der Vorstand hat mögliche Alternativen für die Strukturierung der geplanten Transaktion in seinen Überlegungen berücksichtigt, jedoch als nicht praktikabel oder weniger geeignet angesehen und verworfen:
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a) |
Erwerb der Einbringungsgegenstände gegen Gegenleistung in Geld
Der mit einer Sachkapitalerhöhung verbundene Ausschluss des Bezugsrechts der Aktionäre ließe sich vermeiden, wenn die von der Gesellschaft zu erbringende Gegenleistung als Geldleistung erbracht und die erforderlichen Mittel im Wege einer Barkapitalerhöhung unter Gewährung des Bezugsrechts beschafft würden. Dieser Weg ist aber aus verschiedenen Gründen nicht gangbar.
Bei einer Gegenleistung in Barmitteln würde ein Finanzierungsbedarf in einem Volumen entstehen, das angesichts der gegenwärtigen Größe der Gesellschaft von den bisherigen Aktionären nicht hätte aufgebracht werden können bzw. nicht hätte aufgebracht werden wollen. Für die bestehenden Aktionäre der Gesellschaft wäre dieses Vorgehen zudem nur dann vorteilhaft gewesen, wenn sie zur Vermeidung einer quotalen Verwässerung ihr jeweiliges Bezugsrecht ausgeübt hätten. Dies hätte für die Aktionäre aufgrund des erforderlichen Emissionsvolumens einen erheblichen Kapitaleinsatz bedeutet. Eine Barkapitalerhöhung am Kapitalmarkt kommt mangels Börsennotierung der Gesellschaft nicht in Betracht.
Auch eine Zwischenfinanzierung durch Fremdkapital kam angesichts des Volumens der Transaktion nicht in Betracht. Die Gesellschaft hätte eine Brückenfinanzierung in dem erforderlichen Umfang nicht erhalten; in jedem Fall wären die Konditionen einer solchen Kreditfazilität wirtschaftlich nicht zu vertreten gewesen. Hinzu tritt der Umstand, dass die Refinanzierung des aufgenommenen Fremdkapitals aufgrund von marktbezogenen Risiken hätte scheitern können und die sich daraus ergebende Verschuldung – in Abhängigkeit vom Umfang der Bargegenleistung – für die Gesellschaft unvertretbar gewesen wären.
Beide oben genannten Varianten des Erwerbs scheitern zudem daran, dass die allein zur Zeichnung zuzulassende Veräußerin, nämlich die EVD, zur Veräußerung nur bereit ist, wenn sie hierfür Aktien der Gesellschaft erhält.
Im Ergebnis kommt daher ein Erwerb der Einbringungsgegenstände gegen eine Gegenleistung in Geld nicht in Betracht.
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b) |
Gemischte Sach- und Barkapitalerhöhung
Vor dem Hintergrund der gesamten geplanten Transaktion kommt auch nicht in Betracht, der EVD eine Gegenleistung ausschließlich in Neuen ENSO-Aktien anzubieten, diese aber nicht im Wege einer reinen Sachkapitalerhöhung, sondern stattdessen im Wege einer gemischten Sach- und Barkapitalerhöhung zu schaffen. Die Gesellschaft würde bei einer solchen Transaktionsform die an die EVD zu übertragenden Neuen ENSO-Aktien zwar weiterhin durch eine Sachkapitalerhöhung schaffen. Die Verwässerung der Beteiligungsquote der Aktionäre der Gesellschaft würde jedoch dadurch ausgeschlossen, dass parallel eine Barkapitalerhöhung mit Bezugsrecht der Aktionäre durchgeführt wird und deren Volumen sicherstellt, dass die Beteiligungsquote der Aktionäre bei Ausübung ihrer Bezugsrechte insgesamt nicht verwässert. Um eine Wahrung der Beteiligungsverhältnisse sicherzustellen, müsste eine derartige parallele Barkapitalerhöhung ein ausgesprochen signifikantes Volumen haben.
Außerdem würden die Beteiligungsquoten auch bei einem derartigen Vorgehen nur insoweit gewahrt werden, wie die übrigen Aktionäre von ihrem Bezugsrecht tatsächlich Gebrauch machen. Soweit Aktionäre jedoch aufgrund des hohen erforderlichen Kapitaleinsatzes auf die Ausübung ihres Bezugsrechts verzichten müssten, käme es – verstärkt durch das hohe notwendige Volumen der parallelen Barkapitalerhöhung – für diese Aktionäre sogar zu einer noch stärkeren quotalen Verwässerung ihrer Anteile als bei einer reinen Sachkapitalerhöhung.
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c) |
Verschmelzung der DREWAG auf die Gesellschaft
Eine Verschmelzung der DREWAG auf die Gesellschaft kommt nicht in Betracht, da die DREWAG aus verschiedenen Gründen als selbständige Gesellschaft fortbestehen soll. Ferner hätte eine Verschmelzung der DREWAG auf die Gesellschaft unter Zugrundelegung eines Verschmelzungsverhältnisses, das dem hier zugrunde gelegten Austauschverhältnis entspricht, zur gleichen anteilsmäßigen Verwässerung außenstehender Aktionäre der Gesellschaft geführt, sodass die Verschmelzung gegenüber einer Sachkapitalerhöhung insoweit also keine zusätzlichen Vorteile begründet hätte.
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d) |
Ausgliederung von DREWAG auf die Gesellschaft
Eine Ausgliederung der DREWAG auf die Gesellschaft kommt ebenfalls nicht in Betracht. Die gegen eine Verschmelzung sprechenden Gründe gelten in diesem Fall entsprechend.
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3. |
Verhältnismäßigkeit
Schließlich ergibt die Gesamtabwägung zwischen dem Gesellschaftsinteresse und dem Interesse der Aktionäre, dass der Ausschluss des Bezugsrechts im vorliegenden Fall auch verhältnismäßig ist. In diese Interessenabwägung werden insbesondere auch die Auswirkungen der Kapitalerhöhung auf die Aktionärsstruktur der Gesellschaft und das festgestellte Austauschverhältnis einbezogen.
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a) |
Auswirkungen der Sachkapitalerhöhung auf die Aktionärsstruktur der Gesellschaft
Die Durchführung der von der ordentlichen Hauptversammlung zu beschließenden Erhöhung des Grundkapitals gegen Sacheinlagen und die Ausgabe der Neuen ENSO-Aktien führen zu einer Änderung der Aktionärsstruktur. Die EVD erwirbt hierdurch eine weitere Beteiligung im Umfang von 50,13 % am Grundkapital der Gesellschaft. Die Sachkapitalerhöhung führt damit zwangsläufig zu einer unmittelbaren Verwässerung der Beteiligungsquoten (sog. quotale Verwässerung) der bisherigen Aktionäre der Gesellschaft einschließlich der EVD auf insgesamt nur noch 49,87 %.
Für die bisherige Hauptaktionärin EVD bedeutet dies, dass sie mit ihrer Beteiligung weiterhin über die Mehrheit der Stimmen in der Hauptversammlung verfügt und damit – vorbehaltlich etwaiger besonderer gesetzlicher oder statutarischer Zustimmungsvorbehalte – weiterhin über den Ausgang aller Abstimmungen entscheiden kann.
Für die bisherige weitere wesentliche Aktionärin KBO bedeutet dies, dass sie – vorbehaltlich etwaiger besonderer gesetzlicher oder statutarischer Zustimmungsvorbehalte und vorbehaltlich gesonderter Übertagungen von ENSO-Aktien, denen in Punkten 4 und 5 der Tagesordnung zugestimmt werden soll – nicht mehr unbedingt über einen Umfang der Stimmberechtigung in der Hauptversammlung verfügen wird, mit der sie über das Zustandekommen von Hauptversammlungsbeschlüssen, die eine qualifizierte Mehrheit der abgegebenen Stimmen erfordern, entscheiden kann. Ihre Beteiligungsquote in Höhe von bislang 25,49 % würde nach Durchführung der Sachkapitalerhöhung auf rund 12,71 % verwässert.
Für die übrigen Aktionäre ist demgegenüber die Änderung der Aktionärsstruktur weniger einschneidend. Sie verfügten auch bislang weder alleine noch zusammen über eine Beteiligung, die ihnen einen maßgeblichen Einfluss in der Hauptversammlung gegeben hätte. Sie hielten auch bislang in erster Linie eine Finanzbeteiligung an der Gesellschaft ohne einen wesentlichen unternehmerischen Einfluss. Hieran wird sich infolge der Sachkapitalerhöhung qualitativ nichts ändern.
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b) |
Angemessenheit des Austauschverhältnisses und Begründung des Ausgabebetrags
Der für die Gesellschaft zugrunde gelegte Wert entspricht dem nach IDW S1 ermittelten Wert je ENSO-Aktie von EUR 391,60. Der vom Vorstand festgelegte Wert des Unternehmenswerts der DREWAG von EUR 808,1 Mio. entspricht dem nach dem DCF-Verfahren ermittelten Wert auf Basis der Gutachtlichen Stellungnahme. Vor diesem Hintergrund sind die vom Vorstand der Gesellschaft festgelegten Werte des Unternehmenswerts der Gesellschaft zum 01. Januar 2021 in Höhe von EUR 804,0 Mio. und der DREWAG zum 01. Januar 2021 in Höhe von EUR 808,1 Mio. sowie die sich daraus ergebende Anzahl von 2.063.566 Neuen ENSO-Aktien für die Einbringungsgegenstände und damit der Ausgabebetrag der Neuen ENSO-Aktien angemessen.
Aufgrund der Angemessenheit des Austauschverhältnisses und des Ausgabebetrags der Neuen ENSO-Aktien erfolgt keine wirtschaftliche Verwässerung zu Lasten der Aktionäre der Gesellschaft. Dies bedeutet für die Aktionäre, dass eine Beeinträchtigung ihrer Aktien als Finanzbeteiligung nicht stattfindet. Vielmehr besteht für sie aufgrund der erheblich gestiegenen Größe der Gesellschaft die Chance, dass ihre Aktien aufgrund der bedeutenden Erhöhung der Marktkapitalisierung, die mit der Transaktion einhergeht, deutlich attraktiver werden.
Eine unangemessene Verwässerung der Aktionäre ist nach Auffassung des Vorstands nicht gegeben, da der Wert der Sacheinlagen in Form der Einbringungsgegenstände den Wert der im Gegenzug auszugebenden 2.063.566 Neuen ENSO-Aktien erreicht.
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c) |
Gesamtabwägung
In der Gesamtabwägung überwiegt das Interesse der Gesellschaft an der Durchführung der Transaktion deutlich das Interesse der bestehenden Aktionäre der Gesellschaft an der Vermeidung einer Verwässerung. Die Aktionäre werden durch eine Verwässerung in ihrer Stimmkraft nicht wesentlich beeinträchtigt, bzw. bezogen auf die KBO wird die Beeinträchtigung durch einen Hinzuerwerb von ENSO-Aktien ausgeglichen. Auch eine wirtschaftliche Verwässerung findet nicht statt, da der Wert der Sacheinlage den Wert der im Gegenzug ausgegebenen Neuen ENSO-Aktien erreicht. Vor diesem Hintergrund ist die Durchführung der Sachkapitalerhöhung, die im Interesse des Unternehmenswachstums und damit im Gesellschaftsinteresse liegt, von überwiegender Bedeutung. Damit ist der Ausschluss des Bezugsrechts im Gesellschaftsinteresse gerechtfertigt.
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