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Angemessenheit der Gegenleistung der Sachkapitalerhöhung
Gemäß § 183a Abs. 1 in Verbindung mit § 33a Abs. 1 Nr. 2 AktG hat der Vorstand der
SPARTA AG die Rödl & Partner GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft,
Berlin (nachfolgend „Rödl & Partner“), beauftragt, eine Unternehmensbewertung der
Beta Systems Software AG nach dem Standard des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW)
gemäß IDW S1 durchzuführen, um sicherzustellen, dass der Wert der einzubringenden
Beta Systems-Aktien je neuer SPARTA-Aktie im Zuge der vorgeschlagenen Sachkapitalerhöhung
mindestens dem Bezugspreis der neuen Aktien der SPARTA AG entspricht.
Das Wertgutachten von Rödl & Partner geht von einem Wert der Beta Systems Software
AG zum Bewertungsstichtag 1. Juni 2022 von 207.301.171 Euro bzw. 45,07 Euro je Beta
Systems-Aktie aus, bezogen auf 4.600.000 ausstehende Beta Systems-Aktien unter Berücksichtigung
der derzeit von der Beta Systems gehaltenen 183.390 eigene Aktien.
Der Vorstand hat das Bewertungsgutachten eingehend geprüft. Hierzu hat der Vorstand
der SPARTA AG sowohl mit Rödl & Partner als auch dem Vorstand der Beta Systems Gespräche
geführt sowie die Angaben anhand eigener Markt- und Sachverhaltskenntnisse analysiert.
Gestützt auf die in dem Bewertungsgutachten enthaltenen Aussagen und Ergebnisse, insbesondere
zu dem objektivierten Unternehmenswert der Beta Systems inklusive ihrer Tochtergesellschaften
kommt der Vorstand der SPARTA AG zu dem Ergebnis, dass der angemessene Wert einer
Beta Systems-Aktie mindestens 45,07 Euro beträgt und damit das Einbringungsverhältnis
der Sacheinlage von 0,81007454 Beta Systems-Aktien je neuer SPARTA-Aktie als angemessen
anzusehen ist.
Nachstehend ist ein Auszug des Berichts der Rödl & Partner über die Bewertung wiedergegeben,
aus dem sich die wesentlichen Inhalte und Erwägungen zu der Bewertung der Beta Systems
ergeben, die sich die der Vorstand im Rahmen dieses Berichts zu eigen macht: Das vollständige
Bewertungsgutachten findet sich zudem als PDF-Datei auf der Internetseite der Gesellschaft
unter
| https://sparta.de/spv2/investoren/hauptversammlung/ |
und liegt zudem vom Tage der Einberufung der Hauptversammlung an in den Geschäftsräumen
der Gesellschaft, Ziegelhäuser Landstraße 1, 69120 Heidelberg, zur Einsichtnahme durch
die Aktionäre aus. Auf Verlangen wird das Bewertungsgutachten jedem Aktionär unverzüglich
und kostenlos übersandt.
BETA SYSTEMS SOFTWARE AG – UNTERNEHMENSBEWERTUNG NACH IDW S1
[..]
2. EXECUTIVE SUMMARY
Die Beta Systems entwickelt Softwareprodukte und –lösungen für die sichere und effiziente
Verarbeitung großer Datenmengen, die Unternehmen mit komplexen IT-Strukturen bei der
Automatisierung, Absicherung und Nachvollziehbarkeit ihrer IT-gestützten Geschäftsprozesse
unterstützen. Die Beta Systems beschäftigt derzeit weltweit rd. 650 Mitarbeiter in
mehr als 20 Tochtergesellschaften und betreibt 6 Entwicklungsstandorte in Deutschland.
Mit den rd. 3.900 Kunden erwirtschaftete die Gruppe im GJ20/21 Umsatzerlöse i.H.v.
MEUR 73.
Die Aktie der Beta Systems ist im Freiverkehr notiert. Derzeit erwägt die Deutsche
Balaton, die derzeitige Hauptaktionärin der Beta Systems, ihre Aktien an der Beta
Systems (rd. 57%) im Rahmen einer gemischten Sach- und Barkapitalerhöhung unter Wahrung
des Bezugsrechts der weiteren Aktionäre in die SPARTA einzubringen.
Vor diesem Hintergrund wurde Rödl & Partner von der SPARTA beauftragt, in der Funktion
eines neutralen Gutachters eine objektivierte Unternehmensbewertung der Beta Systems
nach dem Standard IDW S1 durchzuführen. Um eine Veröffentlichung von vertraulichen
Informationen zu vermeiden, wurde eine Clean-Team-Vereinbarung getroffen nach der
lediglich Rödl & Partner Zugriff auf sensible und vertrauliche Informationen für den
Zweck der Bewertung erhält. Es wurde vereinbart, dass ggü. der SPARTA oder der Deutschen
Balaton lediglich aggregierte Informationen offengelegt werden, die vorab vom Vorstand
der Beta Systems genehmigt wurden.
Gemäß IDW S1 kann die Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren
oder nach einem Discounted-Cash-Flow-Verfahren erfolgen. Beide führen bei gleichen
Bewertungsannahmen zu identischen Werten. Der Marktwert des Eigenkapitals der Beta
Systems (inklusive nicht betriebsnotwendiger Liquidität) beträgt zum 1. Juni 2022
MEUR 207,3 bzw. EUR 45,07 je ausstehender Aktie.
Zur Plausibilisierung der kapitalwertorientierten Bewertung haben wir eine vergleichende
Unternehmensbewertung auf Basis von Börsen-Multiplikatoren mit der Bezugsbasis des
operativen Cash Flows der Jahre 2023 bzw. 2024 durchgeführt. Die resultierende Quartils-Bandbreite
liegt zwischen EUR 34,32 je Aktie und EUR 52,96 je Aktie. Die Mediane beider Bezugsjahre
liegen im Durchschnitt bei EUR 43,18 je Aktie.
Der Börsenkurs lag im Drei-Monats-Zeitraum vor dem Bewertungsstichtag in einer Bandbreite
zwischen EUR 35,00 je Aktie und EUR 45,80 je Aktie mit einem Median von EUR 40,00
je Aktie. Vor dem Hintergrund des geringen Handelsvolumens, des hohen Bid-Ask-Spreads
und des relativ geringen Streubesitzes erachten wir die Aktie als eingeschränkt liquide
und somit den Börsenkurs als eingeschränkt aussagekräftig.
[..]
6. ALLGEMEINE BEWERTUNGSGRUNDSÄTZE UND METHODEN
6.1 Allgemeine Bewertungsgrundlagen
Die im Folgenden beschriebenen Bewertungsgrundsätze und -methoden zur Ermittlung des
Unternehmenswerts, denen auch die hier dargestellte Bewertung folgt, gelten heute
in Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung als gesichert und in der Rechtsprechung
anerkannt. Sie sind in den Verlautbarungen des IDW, insbesondere im Standard IDW S1,
zusammengefasst.
Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich dabei aus dem Nutzen, den das Unternehmen
aufgrund seiner zum Bewertungszeitpunkt vorhandenen Erfolgsfaktoren einschließlich
seiner Innovationskraft, Produkte und Stellung am Markt, inneren Organisation, Mitarbeiter
und seines Managements in Zukunft erwirtschaften kann. Unter der Voraussetzung, dass
ausschließlich finanzielle Ziele verfolgt werden, wird der Wert eines Unternehmens
aus seiner Eigenschaft abgeleitet, durch Zusammenwirken aller die Ertragskraft beeinflussenden
Faktoren finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften.
Gemäß IDW S1 kann die Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren
oder nach einem Discounted-Cash-Flow-Verfahren („DCF“) erfolgen. Beide führen bei
gleichen Bewertungsannahmen zu identischen Werten. Im vorliegenden Fall wurde primär
auf den Ertragswert abgestellt.
6.2 Ertragswertverfahren
Im Ertragswertverfahren bestimmt sich der Wert eines Unternehmens durch den Barwert
der zukünftigen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner. Bei der Ermittlung der Nettozahlungsströme
an die Unternehmenseigner sind die Ausschüttungspolitik der Gesellschaft, Thesaurierungen
und deren Verwendung sowie aktienrechtliche Ausschüttungsrestriktionen zu beachten.
Außerdem sind die Ausschüttungen mit der geplanten Liquiditäts- bzw. Finanzierungsentwicklung
abzugleichen. Eine Vollausschüttung kann nur unterstellt werden, wenn dies in der
Unternehmensplanung ausreichend dokumentiert und es rechtlich und liquiditätsseitig
möglich ist. In der Ewigen Rente ist eine typisierte Ausschüttungsquote anzusetzen,
die beispielsweise aus der Peer Group abgeleitet werden kann.
Im Allgemeinen bildet die Vergangenheitsanalyse den Ausgangspunkt für die Prognose
bzw. Plausibilitätsbeurteilung künftiger finanzieller Überschüsse. Dabei ist zu beachten,
dass bei der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts nur diejenigen Erfolgsfaktoren
zu berücksichtigen sind, die sich aus den zum Bewertungsstichtag bereits eingeleiteten
oder hinreichend konkretisierten Maßnahmen im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzepts
und der Marktgegebenheiten ergeben. Mögliche, aber noch nicht hinreichend konkretisierte
Maßnahmen (z.B. Erweiterungsinvestitionen/Desinvestitionen) sowie die daraus vermutlich
resultierenden finanziellen Überschüsse sind danach bei der Ermittlung objektivierter
Unternehmenswerte unbeachtlich.
Für die Bewertung eines Unternehmens sind die künftigen finanziellen Überschüsse mit
einem Kapitalkostensatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Dieser Kapitalkostensatz
dient dazu, die Zahlenreihe der Überschüsse an einer vergleichbaren Entscheidungsalternative
zu messen. Der zu verwendende Kapitalkostensatz spiegelt daher die Rendite einer zur
Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage wider.
Im Hinblick auf die Wertrelevanz persönlicher Ertragsteuern werden bei der Ermittlung
objektivierter Unternehmenswerte anlassbezogene Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse
der Anteilseigner vorgenommen.
6.3 Nicht betriebsnotwendiges Vermögen und Sonderwerte
Im Rahmen der Ertragswertermittlung nicht abgebildete Sachverhalte sind grundsätzlich
gesondert zu bewerten und dem Ertragswert hinzuzurechnen bzw. davon zu subtrahieren.
Hierzu zählen insbesondere Vermögensgegenstände einschließlich der dazugehörigen Schulden,
die frei veräußert werden können, ohne dass davon die eigentliche Unternehmensaufgabe
berührt wird (funktionelle Abgrenzung).
Das nicht betriebsnotwendige Vermögen sowie Sonderwerte bzw. die nicht betriebsnotwendigen
Schulden sind gemäß IDW S1 dabei mit dem Liquidationswert unter Abzug der Kosten der
Liquidation sowie unter Berücksichtigung der steuerlichen Folgen auf Ebene des Unternehmens
und der Anteilseigner anzusetzen. Die Summe der Werte des betriebsnotwendigen und
des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sowie Sonderwerte ergibt den Unternehmenswert.
Bei der Bewertung der Beta Systems haben wir als Sonderwert nicht betriebsnotwendige
Liquidität sowie nicht betriebsnotwendige Cash-Pool-Forderungen identifiziert.
Die mit den Sonderwerten im Zusammenhang stehenden Erträge und Aufwendungen wurden
im Rahmen der zuvor dargestellten Unternehmensplanung explizit nicht berücksichtigt,
so dass eine separate Erfassung als Sonderwert notwendig ist.
6.4 Vergleichende Marktbewertung mittels Multiplikatoren
Als Alternative zur Fundamentalbewertung nach dem Ertragswertverfahren können in Einklang
mit IDW S1 kapitalmarktorientierte Bewertungsmethoden wie das sogenannten Multiplikator-Verfahren
zur Plausibilisierung des ermittelten Unternehmenswerts herangezogen werden. Dabei
werden wertbildende Bezugsgrößen von Vergleichsunternehmen wie z.B. Umsatz, EBIT oder
EBITDA in Relation zu deren beobachtbaren Marktpreisen gesetzt und die so abgeleiteten
Multiplikatoren auf die entsprechende Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens
bezogen. Die Marktpreise können dabei aus der Marktkapitalisierung börsennotierter
Vergleichsunternehmen abgeleitet werden (sog. „Börsen-Multiplikatoren“) oder aus Preisen,
die bei M&A-Transaktionen vergleichbarer Unternehmen beobachtet wurden (sog. „Transaktions-Multiplikatoren“).
Durch die volatilen Umsatzerlöse und Ergebnisse der Beta Systems sowie der ausgewählten
Vergleichsunternehmen im Zuge der IFRS-15-Bilanzierung haben die ertragswirtschaftlichen
Bezugsgrößen (Umsatz, EBITDA und EBIT) nach unserer Einschätzung im vorliegenden Fall
nur eine eingeschränkte Aussagekraft. Vor diesem Hintergrund haben wir im Rahmen der
Börsenmultiplikatoren auf einen Operating Cash Flow zurückgegriffen, der nach unserer
Einschätzung eine von Bilanzierungsvorschriften bereinigte Bezugsgröße darstellt.
7. ABLEITUNG DES UNTERNEHMENSWERTES
7.1 Methodische Vorgehensweise
Die im vorherigen Kapital beschriebenen allgemeinen Bewertungsgrundsätze und -methoden
sind für das einzelne Bewertungsobjekt zu konkretisieren.
Die Bewertung der Beta Systems nach dem Ertragswertverfahren erfolgte auf Basis der
von der Gesellschaft zur Verfügung gestellten konsolidierten Unternehmensplanung.
Bei der vorliegenden Planung handelt es sich um eine Mehrjahresplanung für die GJ21/22
bis GJ24/25. Die Planungsrechnung der Beta Systems umfasst eine Gewinn- und Verlustrechnung,
die nach den Vorschriften der IFRS erstellt wurde.
Im Rahmen unserer Analyse haben wir in Abstimmung mit dem Vorstand einzelne Sachverhalte
der Planungsrechnung (bspw. Inflationserwartung) angepasst.
Die Umsatzplanung erfolgt für die einzelnen Geschäftsbereiche und wurde Bottom-Up
auf Einzelkundenebene erstellt. Die einzelnen Kundenverträge werden darüber hinaus
in ihre Leistungsarten Lizenzen, Wartung, Service und Sonstiges unterteilt und nach
den Vorschriften des IFRS 15 abgegrenzt. Die operativen Aufwendungen werden über die
einzelnen Kostenstellen der jeweiligen Gesellschaften geplant.
Die Beta Systems hat für das erste Planjahr (GJ21/22) eine Cash-Flow-Planung, nicht
aber eine Plan-Bilanz erstellt. Für die Folgejahre liegt keine Bilanz- und Cash-Flow-Planung
vor. Vor diesem Hintergrund haben wir auf Basis der ertragswirtschaftlichen Planungsrechnung
und den zugrundeliegenden Basis-Informationen (insbesondere Ertrags- und Einzahlungsplanung
auf Einzelvertragsebene) in Abstimmung mit dem Vorstand der Beta Systems eine vereinfachte
Bilanz- und Cash-Flow-Planung erstellt.
Um die Entwicklung über den Detailplanungszeitraum hinaus berücksichtigen zu können,
wurden der Bewertung zwei Prognosephasen zugrunde gelegt:
| ― |
In Prognosephase 1 (Detailplanungszeitraum) ergeben sich die Cash Flows aus der Planungsrechnung
für die GJ21/22 bis GJ24/25. Die dem Detailplanungszeitraum zugrunde liegenden Annahmen
sind in Kapitel 7.2 erläutert.
|
| ― |
In Prognosephase 2 (sogenannte „Ewige Rente“ oder „Terminal Value“, „TV“) wurden für
den Zeitraum ab dem GJ25/26 nachhaltige Nettoausschüttungen prognostiziert, die mit
einer konstanten Rate wachsen. Die Annahmen für die Ableitung der nachhaltigen Nettoausschüttungen
im Zeitraum der Ewigen Rente sind in Kapitel 7.4 erläutert.
|
Die Unterscheidung in die verschiedenen Leistungsarten und insbesondere in Lizenzen
und Wartungen ist für die Bilanzierung der Umsatzerlöse nach IFRS 15 von Bedeutung,
da sich die Leistungsarten hinsichtlich des Zeitpunkts der Umsatzrealisierung und
der Rechnungsstellung und somit des Zahlungseingangs unterscheiden.
Bei Lizenzumsätzen muss zwischen Kaufverträgen und Mietverträgen unterschieden werden.
Bei Kaufverträgen fallen Rechnungsstellung und Umsatzrealisation auf den gleichen
Zeitpunkt. Bei Mietverträgen erfolgt die Umsatzrealisierung zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses
und der Leistungserbringung, während die Rechnungsstellung jahresweise über die Vertragslaufzeit
hinweg erfolgt. Der Zeitpunkt der Leistungserbringung stellt den Zeitpunkt dar, zu
dem die Software und die Lizenzkeys dem Kunden bereitgestellt werden. Bei einer mehrjährigen
Laufzeit des Mietvertrages entsteht durch die sofortige Umsatzrealisierung in Verbindung
mit dem ratierlichen Zahlungseingang ein Anstieg der Forderungen aus Lieferungen und
Leistungen in Höhe des Überhangs der Umsatzerlöse gegenüber den bereits erhaltenen
Zahlungen (Vertragsvermögenswerte). Die gebildeten Forderungen werden entsprechend
der periodischen Zahlungseingänge sukzessive über die Vertragslaufzeit abgebaut.
Wartungsleistungen werden i.d.R. jährlich vorschüssig in Rechnung gestellt, aber zeitanteilig
über die gesamte Wartungsperiode hinweg realisiert. Der zeitlich vor der Erlösrealisierung
liegende Zahlungseingang resultiert in Vertragsverbindlichkeiten in Höhe der Wartungsleistungen.
Durch die zeitanteilige Erlösrealisation über die Wartungsperiode hinweg werden die
Vertragsverbindlichkeiten kontinuierlich abgebaut.
Bei den Serviceumsätzen erfolgt die Rechnungsstellung i.d.R. monatlich entsprechend
der Leistungserbringung. Die Umsatzrealisierung und -vereinnahmung unterscheiden sich
dementsprechend nur um das vereinbarte Zahlungsziel.
Zur Veranschaulichung der Abweichung zwischen der Umsatzrealisierung und dem Zahlungseingang
in Folge der IFRS-15-Bilanzierung haben wir auf der folgenden Seite ein vereinfachtes
Rechenbeispiel für einen Mietvertrag dargestellt. Darüber hinaus haben wir im Zusammenhang
mit Mietverträgen unsere methodische Vorgehensweise für die Ableitung nachhaltiger
Cash Flows im Zeitraum der Ewigen Rente dargestellt.
In einem vereinfachten Beispiel wird eine Mietlizenz mit einem Gesamtvolumen von TEUR
300 und einer Vertragslaufzeit von 36 Monaten ausgewählt. Zudem wird unterstellt,
dass der Kunde eine jährliche Gebühr i.H.v. TEUR 100 bezahlt (aus Vereinfachungsgründen
wird im vorliegenden Beispiel auf Preissteigerungen innerhalb der Vertragslaufzeit
verzichtet).
Ein abgeschlossener Mietvertrag umfasst i.d.R. sowohl einen Lizenz- als auch einen
Wartungsanteil. Bei einer Mietlizenz wird der Lizenzleistungsumfang für die gesamte
Vertragsperiode i.d.R. zu Vertragsbeginn als einmaliger Ertrag realisiert. Im Beispiel
sind dies TEUR 171 (57%) im Jahr des Vertragsbeginns. Der Wartungsumfang des exemplarischen
Mietvertrags (im Beispiel insgesamt 43% bzw. TEUR 129) wird entsprechend der Vertragslaufzeit
sukzessive realisiert (TEUR 43 p.a.).
Die in der Gewinn- und Verlustrechnung ausgewiesenen Umsatzerlöse übersteigen somit
im ersten Jahr die Zahlungseingänge um TEUR 114. In den restlichen zwei Jahren unterschreiten
die Umsatzerlöse die Zahlungseingänge um jährlich TEUR 57. Über die gesamte Vertragslaufzeit
entsprechen die Umsatzerlöse und die Zahlungseingänge unverändert dem Gesamtvolumen
i.H.v. TEUR 300, unterscheiden sich jedoch während der Vertragslaufzeit.
Um diesen Sachverhalt im Rahmen der Unternehmensbewertung angemessen zu berücksichtigen,
haben wir in Abstimmung mit dem Vorstand der Beta Systems eine vereinfachte Bilanzplanung
erstellt. Bei der integrierten Cash-Flow-Ableitung wurden daher ausgehend von den
geplanten Umsatzerlösen auch die Veränderungen aus Working Capital berücksichtigt,
um sicherzustellen, dass die tatsächlichen Zahlungseingänge im Free Cash Flow abgebildet
sind.
Um im Zeitraum der Ewigen Rente einen eingeschwungenen Zustand von Zahlungseingängen
abzubilden, haben wir auf Basis des zum Ende des Planungszeitraums (GJ24/25) erwarteten
Kundenstamms auf Einzelvertragsebene die durchschnittlichen Lizenz- und Wartungserträge
als nachhaltige, annualisierte Cash Flows abgeleitet. Wie im Beispiel ersichtlich
führt diese Vorgehensweise dazu, dass die unterstellten jährlichen Umsatzerlöse, als
Summe aus Lizenz- und Wartungserlösen, den erwarteten jährlichen Einzahlungen entsprechen.
7.2 Darstellung und Analyse der Unternehmensplanung
Tabelle 3 | Entwicklung Ertragslage
|
GJ20/21 |
GJ21/22 |
GJ22/23 |
GJ23/24 |
GJ24/25 |
CAGR |
| in TEUR |
Ist |
Plan |
Plan |
Plan |
Plan |
20/21- 24/25 |
| Umsatzerlöse |
73.099 |
84.526 |
83.021 |
83.386 |
94.909 |
6,7% |
| Lizenzen |
18.271 |
24.666 |
18.987 |
15.861 |
24.490 |
7,6% |
| Wartung |
34.828 |
37.060 |
38.898 |
41.028 |
43.052 |
5,4% |
| Service |
19.339 |
22.362 |
24.503 |
25.805 |
26.615 |
8,3% |
| Sonstiges |
662 |
438 |
633 |
693 |
752 |
3,2% |
| Materialaufwand |
-4.763 |
-4.611 |
-4.876 |
-5.000 |
-5.472 |
3,5% |
| Rohertrag |
68.336 |
79.915 |
78.144 |
78.386 |
89.436 |
7,0% |
| Personalaufwand |
-44.621 |
-49.827 |
-53.233 |
-55.250 |
-57.677 |
6,6% |
| Sonstige betriebliche Aufwendungen |
-9.103 |
-10.360 |
-10.589 |
-10.769 |
-11.045 |
5,0% |
| Sonstige betriebliche Erträge |
1.752 |
646 |
646 |
696 |
696 |
-20,6% |
| EBITDA |
16.364 |
20.374 |
14.968 |
13.063 |
21.411 |
7,0% |
| Abschreibungen |
-5.251 |
-5.137 |
-5.070 |
-5.042 |
-5.386 |
0,6% |
| EBIT |
11.113 |
15.238 |
9.898 |
8.022 |
16.025 |
9,6% |
Quelle: Managementinformation; Analyse Rödl & Partner
Die Umsatzerlöse der Beta Systems steigen von MEUR 73,1 (GJ20/21) auf MEUR 94,9 im GJ24/25 an, was
einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate (CAGR) von 6,7% entspricht. Der
deutliche Anstieg im ersten Planungsjahr geht zum einen auf den zyklischen Effekt
in den Lizenzumsätzen sowie auf das pandemiebedingt schwache erste Quartal der PROXESS
und der Codelab zurück. Unabhängig der Leistungsarten beinhaltet das Umsatzwachstum
im Detailplanungszeitraum zum einen Preissteigerungen zum Ausgleich von Inflation
sowie Produktupdates sowie Vertragserweiterungen. Außerdem wird mit einem stetigen
Zulauf von Neukunden gerechnet. Dies hat zwei Hauptgründe. Auf der einen Seite bevorzugen
europäische Kunden mit steigender Tendenz lokale IT-Lösungen und meiden zunehmend
die amerikanische Konkurrenz der Beta Systems. Auf der anderen Seite haben in den
letzten Jahren vermehrt Finanzinvestoren Wettbewerber erworben und höhere Preisstrukturen
implementiert. Dies hat in der Vergangenheit den Neukundenzulauf erhöht. Dieser Trend
wird in den nächsten Jahren weiterhin erwartet.
Die Leistungsart Lizenzen beinhaltet im Planungszeitraum sowohl Kauf- als auch Mietverträge, die in den Geschäftsbereichen
IAM und DCI abgeschlossen werden. Obwohl Wachstum im Bereich IAM erwartet wird, entfällt
wie auch in der Historie der höhere Anteil der Lizenzumsätze auf den Geschäftsbereich
DCI. Das Management der Beta Systems erwartet, dass sich die Tendenz Miet- statt Kaufverträge
abzuschließen in den nächsten Jahren weiter fortsetzen wird. Die steigende Anzahl
von Mietverträgen und die mehrjährige Vertragslaufzeit resultieren durch die Anwendung
von IFRS 15 in einem zyklischen Effekt in den Lizenzumsätzen, da die Umsatzrealisierung
nach Leistungserfüllung zu Vertragsbeginn erfolgt, die Rechnungsstellung allerdings
über die Vertragslaufzeit verteilt wird.
In der Leistungsart Wartung gibt es im Vergleich zu den Umsatzerlösen aus Lizenzen keine starken Schwankungen
in Folge der IFRS-15-Bilanzierung. Im Planungszeitraum wird im Zuge erwarteter Neukundengewinne
(netto), dem Upscaling von Bestandskunden sowie inflationären Preiserhöhungen ein
stetes Wachstum erwartet. Insgesamt steigen die Umsätze von MEUR 34,8 im GJ20/21 auf
MEUR 43,1 im GJ24/25 an (CAGR 5,4%).
Der deutliche Anstieg der Umsätze der Leistungsart Services im G21/22 ist in Teilen auf die ganzjährige Berücksichtigung der akquirierten ATICS
zurückzuführen. Des Weiteren haben die PROXESS und die Codelab im GJ20/21 pandemiebedingt
ein schlechtes erstes Quartal verzeichnet. Nach aktueller Managementeinschätzung wird
es im Servicebereich zukünftig keine gravierenden Covid-19-bedingten Umsatzeinbußen
mehr geben, weswegen im Detailplanungszeitraum ein stetiges Wachstum erwartet wird.
Die Beta Systems vertreibt sowohl Fremdsoftware als auch Fremdwartungsleistungen.
Von den hieraus resultierenden Einnahmen müssen rd. 50% als Lizenzzahlungen an die
Entwickler abgeführt werden. Diese Zahlungen bleiben über den Planungszeitraum weitestgehend
konstant. Der größte Bestandteil des Materialaufwands sind die Cost of Purchased Services. Hierbei handelt es sich um Fremdleistungen,
bspw. um Freelancer, die an Kundenprojekten arbeiten und die damit in direktem Zusammenhang
zur Umsatzerzielung stehen. Diese sorgen für die leichten Schwankungen im Materialaufwand.
Der Anstieg des Personalaufwands im GJ21/22 ist insbesondere auf die Akquisition der ATICS zurückzuführen, da vertragliche
festgelegte Earn-Out-Zahlungen an die vormaligen Geschäftsführer vereinbart wurden.
Die im Detailplanungszeitraum geplanten Einstellungen stellen im Wesentlichen Ersatzeinstellungen
für ausscheidende Mitarbeiter dar. Der graduelle Anstieg der Personalaufwendungen
ist auf eine inflationsbedingte Gehaltssteigerung von ca. 5,0% zurückzuführen (CAGR
GJ21/22 bis GJ24/25). Die Beta Systems geht davon aus, dass ein Großteil der erhöhten
Kosten sukzessive bei Vertragsverlängerungen an die Kunden weitergereicht werden kann.
Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen beinhalten Fremdleistungen für Entwicklungs- und Vertriebsdienstleistungen von Drittanbietern,
die nicht in direkter Verbindung zur Umsatzerzielung stehen, Kosten für die Inanspruchnahme
von Rechenzentren, Reisekosten sowie Marketing- und Beratungskosten. Während pandemiebedingt
die Reisekosten in den letzten Jahren gesunken sind, sind insbesondere die Marketingkosten
für den Anstieg über den Planungszeitraum verantwortlich.
Die sonstigen betrieblichen Erträge von MEUR 1,8 im GJ20/21 sind hauptsächlich auf die Auflösung von Rückstellungen (u.a.
für Rechtstreitigkeiten), auf Erlöse aus Untervermietungen sowie auf staatliche Corona-Hilfen
an die Codelab zurückzuführen. Im Detailplanungszeitraum verbleiben diese auf einem
nachhaltigen Niveau von durchschnittlich MEUR 0,7 und beinhalten bspw. Einnahmen aus
der Untervermietung von Büros der Codelab.
Die Abschreibungen ergeben sich aus den Wertminderungen auf im Rahmen von Kaufpreisallokationen aufgedeckte
immaterielle Vermögensgegenstände, Abschreibungen auf Sachanlagen (insbesondere Betriebs-
und Geschäftsausstattung) sowie Abschreibungen auf Right of Use Assets, die sich aus
der Anwendung von IFRS 16 ergeben. Letzteres beziehen sich insbesondere auf die gemieteten
Büroflächen.
Die zyklische Entwicklung der Lizenzumsätze spiegelt sich in der Unternehmensprofitabilität
wider, da die operativen Kosten diesen Zyklus nicht widerspiegeln. In den GJ21/22
und GJ24/25 beläuft sich die EBIT-Marge auf 18,0% bzw. 16,9% wohingegen selbige in
den dazwischenliegenden Geschäftsjahren deutlich geringere Werte aufweisen.
7.3 Ableitung des Kapitalisierungssatzes
Tabelle 4 | Ermittlung der Eigenkapitalkosten
|
GJ21/22 |
GJ22/23 |
GJ23/24 |
GJ24/25 |
TV |
| in % |
Plan |
Plan |
Plan |
Plan |
|
| Risikoloser Zinssatz |
0,5% |
0,5% |
0,5% |
0,5% |
0,5% |
| Marktrisikoprämie |
7,5% |
7,5% |
7,5% |
7,5% |
7,5% |
| Beta relevered |
0,86 |
0,86 |
0,86 |
0,86 |
0,86 |
| Beta unlevered |
0,86 |
0,86 |
0,86 |
0,86 |
0,86 |
| Verschuldungsgrad (D/E) |
0,0% |
0,0% |
0,0% |
0,1% |
0,0% |
| Eigenkapitalkosten (vor Wachstumsabschlag) |
6,9% |
6,9% |
6,9% |
6,9% |
6,9% |
| Wachstumsabschlag |
|
|
|
|
-1,0% |
| Eigenkapitalkosten (nach Wachstumsabschlag) |
6,9% |
6,9% |
6,9% |
6,9% |
5,9% |
Quelle: Analyse Rödl & Partner
Der Kapitalisierungszinssatz bildet die Entscheidungsalternative eines Investors ab,
der die Rendite seiner Investition in ein bestimmtes Unternehmen (das Bewertungsobjekt)
mit der Rendite einer entsprechenden Alternativanlage am Kapitalmarkt vergleicht.
Im Rahmen des Ertragswertverfahrens werden die künftigen Nettoausschüttungen anhand
von Eigenkapitalkosten auf den Bewertungsstichtag diskontiert.
Der Basiszinssatz stellt eine risikofreie und fristadäquate Alternativanlage zur Investition
in das zu bewertende Unternehmen dar. Der risikofreie Basiszinssatz wurde auf Basis
einer Zinsstrukturkurve sowie anhand von Daten der Deutschen Bundesbank ermittelt
und beträgt zum Bewertungsstichtag 0,5%.
Die Eigenkapitalkosten haben wir mithilfe des Capital Asset Pricing Model (CAPM) wie
folgt abgeleitet: Basiszinssatz + Marktrisikoprämie x Betafaktor.
Die Unsicherheit über die künftigen finanziellen Überschüsse lassen sich die Marktteilnehmer
durch Risikozuschläge auf den Zinssatz einer risikolosen Anlage abgelten. Der unternehmensspezifische
Risikozuschlag resultiert aus der Multiplikation der Marktrisikoprämie (Überrendite
einer Investition in die durchschnittliche Alternativanlage gegenüber dem Basiszins)
mit dem individuellen Risikomaß des zu bewertenden Unternehmens (sog. Betafaktor).
Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung (FAUB) des IDW hält es für sachgerecht,
sich bei der Bemessung der Marktrisikoprämie an einer Bandbreite von 6,0% bis 8,0%
zu orientieren (Verlautbarung vom 25. Oktober 2019). Vor dem Hintergrund des vergleichsweise
sehr niedrigen Basiszinssatzes erachten wir eine Marktrisikoprämie von 7,5% für angemessen.
Wir haben den Betafaktor auf Basis einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group)
abgeleitet. Zur Ableitung der Betafaktoren der Vergleichsunternehmen haben wir auf
Kapitalmarktdaten des Finanzinformationssystems S&P Capital IQ zurückgegriffen. Bezüglich
der Auswahl der Gruppe von Vergleichsunternehmen bietet sich grundsätzlich ein Vergleich
mit internationalen börsennotierten Unternehmen der gleichen Branche an, die ähnliche
Produkte anbieten und vergleichbaren Marktstrukturen unterliegen. Um diese Unternehmen
zu identifizieren, wurden diejenigen Unternehmen herangezogen, die in einem funktionierenden
Kapitalmarkt gelistet sind und deren operative Risiken zu einem nicht unwesentlichen
Maß mit der Beta Systems vergleichbar sind.
Es wurden nur solche Betafaktoren berücksichtigt, die gemäß unserer Liquiditätsanalyse
als belastbar eingestuft wurden.
Trotz dieses systematischen Auswahlprozesses verbleiben naturgemäß Unterschiede im
Produktportfolio der Peer-Group-Unternehmen und der Beta Systems. Eine vollständige
Vergleichbarkeit von Peer-Group-Unternehmen mit einem zu bewertenden Unternehmen ist
regelmäßig nicht erreichbar.
Die ausgewählten Vergleichsunternehmen sind jedoch wie die Beta Systems ebenfalls
im Bereich von Softwarelösungen für komplexe IT-Infrastrukturen tätig. Vor diesem
Hintergrund halten wir das durchschnittliche operative Risiko der ausgewählten Peer-Group-Unternehmen
mit dem operativen Risiko der Beta Systems für vergleichbar.
Anhand der Peer Group haben wir einen durchschnittlichen, unverschuldeten Betafaktor
i.H.v. 0,86 abgeleitet. Der Betafaktor muss dann an die Kapitalstruktur der Beta Systems
angepasst werden. Da diese unverschuldet ist, entspricht der unverschuldete Betafaktor
dem verschuldeten Betafaktor.
Wachstumspotentiale werden für die Phase der Ewigen Rente bewertungstechnisch durch
einen Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt. Im Hinblick auf
die zukünftigen Wachstumsaussichten der Beta Systems erachten wir ein jährliches Wachstum
der den Anteilseignern zuzuordnenden finanziellen Überschüsse und damit einen Wachstumsabschlag
von 1,0% für vertretbar.
7.4 Ableitung des Unternehmenswertes
Tabelle 5 | Ertragswertermittlung
Beta Systems | Ertragswertermittlung
|
GJ19/20 |
GJ20/21 |
GJ21/22 |
GJ22/23 |
GJ23/24 |
GJ24/25 |
TV |
| in TEUR |
Ist |
Ist |
Plan |
Plan |
Plan |
Plan |
|
| I. Ermittlung der nachhaltigen Ertragskraft |
| Umsatzerlöse |
72.084 |
73.099 |
84.526 |
83.021 |
83.386 |
94.909 |
94.075 |
| Lizenzen |
18.271 |
18.986 |
24.666 |
18.987 |
15.861 |
24.490 |
22.316 |
| Wartung |
34.828 |
34.749 |
37.060 |
38.898 |
41.028 |
43.052 |
44.119 |
| Service |
19.339 |
19.153 |
22.362 |
24.503 |
25.805 |
26.615 |
26.881 |
| Sonstiges |
662 |
729 |
438 |
633 |
693 |
752 |
759 |
| Operative Aufwendungen |
-54.912 |
-56.735 |
-64.152 |
-68.053 |
-70.323 |
-73.498 |
-74.267 |
| EBITDA |
17.172 |
16.364 |
20.374 |
14.968 |
13.063 |
21.411 |
19.808 |
| II. Ermittlung der zu diskontierenden Nettoausschüttungen |
| Umsatzerlöse |
72.084 |
73.099 |
84.526 |
83.021 |
83.386 |
94.909 |
94.075 |
| Delta Working Capital (IFRS 15) |
-1.500 |
1.586 |
-3.432 |
-424 |
3.353 |
-2.894 |
0 |
| Operative Einzahlungen |
70.585 |
74.685 |
81.094 |
82.597 |
86.739 |
92.015 |
94.075 |
| Delta Working Capital (Sonstiges) |
970 |
912 |
878 |
763 |
435 |
600 |
0 |
| Operative Aufwendungen |
-54.912 |
-56.735 |
-64.152 |
-68.053 |
-70.323 |
-73.498 |
-74.267 |
| Steuern |
-3.186 |
-3.160 |
-3.274 |
-2.945 |
-2.371 |
-4.759 |
-4.435 |
| I. Operativer Cash Fow |
13.457 |
15.702 |
14.546 |
12.363 |
14.480 |
14.359 |
15.373 |
| II. Cash Flow aus Investitionstätigkeit |
|
|
-1.200 |
-1.200 |
-1.200 |
-1.200 |
-1.212 |
| III. Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit |
|
|
-9.634 |
-4.726 |
-4.304 |
-3.442 |
-3.812 |
| Cash Flow to Equity |
|
|
3.712 |
6.436 |
8.976 |
9.716 |
10.349 |
| III. Ertragswertableitung |
| Zu diskontierende Nettoausschüttung (Cash Flow to Equity) |
|
|
3.712 |
6.436 |
8.976 |
9.716 |
10.349 |
| Eigenkapitalkosten |
|
|
6,9% |
6,9% |
6,9% |
6,9% |
5,9% |
| Barwertfaktor |
|
|
0,94 |
0,87 |
0,82 |
0,77 |
12,94 |
| Barwert Nettoausschüttung p.a. |
|
|
3.472 |
5.630 |
7.344 |
7.435 |
133.889 |
| Wert des betriebsnotw. Eigenkapitals zum 30.9.2021 |
|
|
157.771 |
|
|
|
|
| Aufzinsungsfaktor |
|
|
1,05 |
|
|
|
|
| Wert des betriebsnotw. Eigenkapitals zum 1.6.2022 |
|
|
164.983 |
|
|
|
|
| Sonderwert nicht betriebsnotwendige Liquidität |
|
|
42.318 |
|
|
|
|
| Wert des Eigenkapitals zum 1.6.2022 |
|
|
207.301 |
|
|
|
|
| Anzahl ausstehende Aktien (ohne eigene Anteile) [Tsd.] |
|
|
4.600 |
|
|
|
|
| Wert je Aktie [EUR] |
|
|
45,07 |
|
|
|
|
Quelle: Analyse Rödl & Partner
Die Beta Systems verfügt über ein eingeschwungenes, profitables und wenig anlagenintensives
Geschäftsmodell und plant keine wesentlichen Investitionen. Wie für ein Unternehmen
aus der Softwarebranche üblich, stellen die Personalaufwendungen die größte Aufwandsposition
dar. Folglich benötigt die Beta Systems keine Gewinnthesaurierungen zur Finanzierung
des operativen Geschäftsbetriebs sowie des geplanten organischen Wachstums. Vor diesem
Hintergrund haben wir für die Ableitung der zu diskontierenden Netto Cash Flows den
Cash Flow to Equity als Ausschüttungsannahme herangezogen.
In Tabelle 5 sind die Ableitung des Cash Flow to Equity als auch des Marktwerts des
Eigenkapitals der Beta Systems auf Basis des Ertragswertverfahrens dargestellt. Im
Folgenden werden die wesentlichen Prämissen kurz erläutert (aufgrund der bestehenden
Clean-Team-Vereinbarung beschränkt auf wesentliche Annahmen):
Die Entwicklung der Umsatzerlöse im Detailplanungszeitraum GJ21/22 bis GJ24/25 basiert auf der in Kapitel 7.2 dargestellten
Unternehmensplanung.
Aufgrund der Bilanzierungsvorschriften des IFRS 15 weichen die Erträge aus Lizenzen
und Wartungen bei Mietverträgen regelmäßig von den entsprechenden Einzahlungen ab
(vgl. Erläuterungen in Kapitel 6.1). Aufgrund dessen haben wir auf Basis des zum Ende
des Planungszeitraums (GJ24/25) erwarteten Kundenstamms auf Einzel-Vertragsebene die
durchschnittlichen Lizenz- und Wartungserträge abgeleitet. Im Vergleich zum letzten
Geschäftsjahr sinken die Lizenzerlöse, liegen aber wachstumsbedingt leicht oberhalb
des Durchschnitts der Planjahre des Detailplanungszeitraums. Die Wartungserlöse steigen
im Vergleich zum letzten Planjahr an, da erwartete Neukunden im GJ24/25 nur zeitanteilig
enthalten sind und somit im Zeitraum der Ewigen Rente neben einer nachhaltigen Wachstumsrate
ein Ganzjahreseffekt berücksichtigt wurde.
Die Umsatzerlöse aus Service sowie sonstige Umsatzerlöse basieren im Zeitraum der
Ewigen Rente auf dem letzten Planjahr und steigen um die nachhaltige Wachstumsrate
an.
Die operativen Aufwendungen umfassen die Material-, Personal- und sonstigen betrieblichen Aufwendungen/Erträge
und basieren im Zeitraum der Ewigen Rente auf dem letzten Planjahr und steigen um
die nachhaltige Wachstumsrate an.
Wie bereits erläutert führt die Umsatzplanung nach IFRS 15 zu einer Abweichung von
Erträgen und Einzahlungen. Um diesen Sachverhalt, sowie weitere Effekte aus Working Capital, für die Ableitung der zu diskontierenden Nettoausschüttungen zu reflektieren, haben
wir (u.a. auf Einzel-Vertragsebene) in Abstimmung mit dem Vorstand der Beta Systems
eine vereinfachte Bilanzplanung erstellt.
Da im Zeitraum der Ewigen Rente ein eingeschwungener Zustand unterstellt wird und
die Umsatzerlöse zudem bereits den nachhaltigen Einzahlungen entsprechen, wurden nachhaltig
keine Veränderungen aus Working Capital geplant.
Als durchschnittlicher Konzernsteuersatz wurde gemäß den Konzernvorgaben 30% unterstellt. Die zum 30. September 2021 bestehenden
gewerbe- und körperschaftsteuerlichen Verlustvorträge wurden bei der Planung im Detailplanungszeitraum
berücksichtigt.
Die geplanten Investitionen im Detailplanungszeitraum sowie im Zeitraum der Ewigen Rente entsprechen den geplanten
Abschreibungen für materielle und immaterielle Vermögenswerte. Hierin nicht berücksichtigt
sind Abschreibungen aus Kaufpreisallokationen nach IFRS 3, da diese keiner Reinvestition
unterliegen. Zudem nicht enthalten sind Abschreibungen aus Right of Use Assets nach
IFRS 16, da Leasingzahlungen im Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit berücksichtigt
wurden.
Anstelle der Abschreibungen wird nachhaltig eine Reinvestitionsrate in Ansatz gebracht.
Die Reinvestitionsrate berücksichtigt die jährlichen Investitionen, die notwendig
sind, um die Substanz des Unternehmens zu erhalten.
Der Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit umfasst folgende Positionen:
| ― |
Finanzergebnis durch Zinserträge der liquiden Mittel bzw. Cash-Pool-Forderungen (bereinigt
um die zum 30. September 2021 als nicht betriebsnotwendig eingestuften liquiden Mittel)
sowie Zinsaufwendungen für ein bestehendes Darlehen, welches jedoch bis zum GJ 23/24
vollständig getilgt wird;
|
| ― |
Zum 30. September 2021 bestehenden Pensionsrückstellungen i.H.v. TEUR 2.773, welche
in den Planjahren zu jährlichen Auszahlungen von rd. TEUR 120 führen;
|
| ― |
Mietzahlungen für Büro- und Fahrzeugmieten (IFRS 16);
|
| ― |
Auszahlung für Aktienrückkauf im GJ21/22.
|
Die zu diskontierenden Nettoausschüttungen entsprechen annahmegemäß dem Cash Flow to Equity und somit dem Zahlungsmittelüberschuss
des jeweiligen Geschäftsjahres.
Die Eigenkapitalkosten der (unverschuldeten) Beta Systems betragen 6,9% (bzw. 5,9% im Zeitraum der Ewigen
Rente nach Berücksichtigung eines Wachstumsabschlags i.H.v. 1,0%) und wurden auf Basis
des Capital Asset Pricing Models (CAPM) und anhand einer Gruppe von vergleichbaren
Unternehmen ermittelt (vgl. Kapitel 6.3).
Der Barwert der zu diskontierenden Nettoausschüttungen entspricht dem Marktwert des betriebsnotwendigen Eigenkapitals und beträgt TEUR 164.049.
Die Beta Systems verfügt zum 30. September 2021 über liquide Mittel i.H.v. TEUR 30.353
sowie Cash-Pool-Forderungen ggü. der Deutsche Balaton i.H.v. TEUR 27.800 (insgesamt
somit TEUR 58.153). Im Rahmen der Unternehmensbewertung haben wir unterstellt, dass
hiervon TEUR 42.318 als nicht betriebsnotwendig und TEUR als 15.835 als betriebsnotwendig einzustufen sind.
Für die Ableitung des betriebsnotwendigen Bestands haben wir Analyse der operativen
Aufwendungen der Beta Systems durchgeführt. Der Betrag von TEUR 15.835 entspricht
rd. 25% der operativen Aufwendungen des GJ21/22. Dieses Verhältnis (rd. 3 Monate)
deckt sich mit unseren Erfahrungen und Einschätzungen zur betriebsnotwendigen Liquidität
und wurde auch vom Vorstand der Beta Systems für angemessen eingeschätzt.
Der Marktwert des Eigenkapitals (inklusive nicht betriebsnotwendiger Liquidität) der Beta Systems beträgt zum Bewertungsstichtag 1. Juni 2022 TEUR 207.301, was einem
Wert je Aktie i.H.v. EUR 45,07 entspricht. Insgesamt hat Beta Systems 4.783.390 Stammaktien
ausgegeben, von denen über Aktienrückkäufe 183.390 zwischenzeitlich zurückgekauft
wurden (ausstehende Aktien: 4.600.000).
7.5 Sensitivitätsanalyse
Tabelle 6 | Sensitivitätsanalyse Marktwert des Eigenkapitals
Beta Systems | Sensitivitätsanalyse Marktwert des Eigenkapitals
| MEUR |
|
Cash Flow to Equity |
|
|
-10,0% |
-5,0% |
0,0% |
5,0% |
10,0% |
| Eigenkapitalkosten |
1,0% |
168 |
175 |
182 |
189 |
196 |
| 0,5% |
179 |
186 |
194 |
201 |
209 |
| 0,0% |
191 |
199 |
207 |
216 |
224 |
| -0,5% |
205 |
214 |
223 |
233 |
242 |
| -1,0% |
223 |
233 |
243 |
253 |
263 |
Quelle: Analyse Rödl & Partner
Tabelle 7 | Sensitivitätsanalyse Wert je Aktie
Beta Systems | Sensitivitätsanalyse Wert je Aktie
| EUR je Aktie |
|
Cash Flow to Equity |
|
|
-10,0% |
-5,0% |
0,0% |
5,0% |
10,0% |
| Eigenkapitalkosten |
1,0% |
36,54 |
38,05 |
39,57 |
41,09 |
42,61 |
| 0,5% |
38,81 |
40,46 |
42,10 |
43,75 |
45,39 |
| 0,0% |
41,48 |
43,27 |
45,07 |
46,86 |
48,65 |
| -0,5% |
44,64 |
46,61 |
48,58 |
50,55 |
52,51 |
| -1,0% |
48,44 |
50,63 |
52,81 |
54,99 |
57,17 |
Quelle: Analyse Rödl & Partner
Um den Effekt auf den Marktwert des Eigenkapitals (inklusive nicht betriebsnotwendiger
Liquidität) sowie den Wert je Aktie durch Veränderungen des Cash Flow to Equity sowie
der Eigenkapitalkosten zu quantifizieren, wurden über eine Sensitivitätsanalyse mehrere
Szenarien gerechnet.
Die sich hieraus ergebenden Werteffekte sind nachfolgend erklärt:
| ― |
Bei Reduzierung des Cash Flow to Equity um -5% sinkt der Wert des Eigenkapitals auf
MEUR 199 (EUR 43,27 je Aktie). Erhöht man den Cash Flow to Equity um +5% steigt der
Wert des Eigenkapitals auf MEUR 216 (EUR 46,86 je Aktie).
|
| ― |
Erhöht man die Eigenkapitalkosten um +0,5% sinkt der Wert des Eigenkapitals auf MEUR
194 (EUR 42,10 je Aktie). Reduziert man die Eigenkapitalkosten um -0,5% steigt der
Wert des Eigenkapitals auf MEUR 223 (EUR 48,58 je Aktie).
|
| ― |
Betrachtet man die kombinierte und verengte Spanne der Sensitivitätsanalyse, so liegt
der Wert des Eigenkapitals zwischen MEUR 186 (EUR 40,46 je Aktie) und MEUR 233 (EUR
50,55 je Aktie).
|
8. VERGLEICHENDE MARKTBEWERTUNG MITTELS MULTIPLIKATOREN
8.1 Bewertungsgrundsätze und -methodik
Im Allgemeinen handelt es sich bei der Multiplikatormethode um einen einfachen Dreisatz.
Ein marktbasierter Multiplikator wird mit einer Ertragskennzahl (vor Finanzierung)
des Bewertungsobjekts multipliziert, um den Gesamtunternehmenswert (Entity Value)
des jeweiligen Bewertungsobjekts zu ermitteln. Um den Wert des Eigenkapitals (Equity
Value) zu ermitteln, muss vom Unternehmensgesamtwert die Nettofinanzverschuldung abgezogen
bzw. das Nettofinanzvermögen hinzugerechnet werden. Sofern in der Ertragskennzahl
der Finanzierungsaspekt bereits beinhaltet ist, wird der Wert des Eigenkapitals (Equity
Value) direkt, d.h. ohne separate Berücksichtigung der Nettofinanzverschuldung ermittelt.
Mögliche Multiplikatoren sind i.d.R. Umsatz-, EBITDA-, EBIT- und Cash-Flow-Multiplikatoren.
| ― |
Umsatz (Entity Multiple): Der Umsatz-Multiplikator hat in der Regel eine hohe Bandbreite,
da der Wert eines Unternehmens in erster Linie durch seine Profitabilität und nicht
direkt durch seinen Umsatz beeinflusst wird. Aus diesem Grund hat der Umsatzmultiplikator
für am Markt etablierte Unternehmen nur eine begrenzte Aussagekraft, um einen angemessen
Wert zu finden. Im vorliegenden Fall wird die Aussagekraft durch die volatilen Umsatzerlöse
der Beta Systems und ihrer Wettbewerber zusätzlich geschmälert.
|
| ― |
EBITDA (Entity Multiple): Das EBITDA kann i.d.R. als Näherungswert für den operativen Cash
Flow betrachtet werden, da es keine Abschreibungen und Amortisationen enthält. Da
das EBITDA vor der Zahlung an die finanziellen Stakeholder des Unternehmens berechnet
wird, ist seine Verwendung zur Schätzung des Unternehmenswertes angemessen. Im vorliegenden
Fall stellt das EBITDA keinen adäquaten Näherungswert für den operativen Cash Flow
dar. Das ist darauf zurückzuführen, dass das EBITDA durch die mehrperiodigen Mietlizenzen
regelmäßig Erträge in einer Periode umfasst, die in derselben Periode nicht als Cash
Flow angefallen sind.
|
| ― |
EBIT (Entity Multiple): Der EBIT-Multiplikator wird verwendet, wenn weder Abschreibungen
noch Amortisationen einen wesentlichen Posten in den Aufwendungen des Unternehmens
darstellen.
|
| ― |
Operating Cash Flow (Entity Multiple): Der Operating-Cash-Flow-Multiplikator wird verwendet, wenn die
ertragswirtschaftlichen Kennzahlen wesentlich durch Bilanzierungsvorschriften von
den Zahlungsmittelflüssen abweichen.
|
Durch die volatilen Umsatzerlöse und Ergebnisse der Beta Systems sowie der ausgewählten
Vergleichsunternehmen im Zuge der IFRS-15-Bilanzierung haben die ertragswirtschaftlichen
Bezugsgrößen (Umsatz, EBITDA und EBIT) nach unserer Einschätzung im vorliegenden Fall
nur eine eingeschränkte Aussagekraft.
Vor diesem Hintergrund haben wir im Rahmen der Börsenmultiplikatoren auf einen Operating
Cash Flow zurückgegriffen, der nach unserer Einschätzung eine von Bilanzierungsvorschriften
bereinigte Bezugsgröße darstellt.
Zur Plausibilisierung der vorstehend dargestellten Wertermittlung haben wir eine vergleichende
Unternehmensbewertung auf Basis von Multiplikatoren durchgeführt. Gemäß IDW S1 können
solche vereinfachte Preisfindungen einen Anhaltspunkt für Plausibilitätsbeurteilungen
bieten. Sie können jedoch nicht an die Stelle einer fundamentalen Unternehmensbewertung
treten.
Für die Multiplikatorbewertung können Börsenmultiplikatoren und/oder Transaktionsmultiplikatoren
herangezogen werden. Da die Höhe der Transaktionsmultiplikatoren, welche auf tatsächlich
gezahlten Transaktionspreisen für Vergleichsunternehmen basieren, üblicherweise in
bedeutendem Umfang von der subjektiven Interessenslage und den Handlungsoptionen der
Verhandlungspartner abhängt, ist deren Aussagekraft für die Bestimmung objektivierter
Unternehmenswerte grundsätzlich eingeschränkt. Sie können beispielsweise in erheblichem
Maße durch Synergieeffekte und subjektive Erwartungen beeinflusst sein. Darüber hinaus
sind die beobachtbaren Multiplikatoren vergangenheitsorientiert und basieren in der
Regel auf den ertragswirtschaftlichen Kennzahlen Umsatz, EBITDA und EBIT der letzten
oder des aktuell laufenden Geschäftsjahres. Vor diesem Hintergrund sowie der Verzerrungen
der ertragswirtschaftlichen Bezugsgrößen der Beta Systems durch die IFRS-15-Bilanzierung
haben wir auf den Ansatz von Transaktionsmultiplikatoren verzichtet.
Während beim Ertragswert- und Discounted-Cash-Flow-Verfahren die in der Zukunft erwarteten
Zahlungsströme explizit in die Berechnung des Unternehmenswerts eingehen, basieren
Börsenmultiplikatoren in der Regel jeweils auf einer prognostizierten Umsatz- oder
Ergebnisgröße eines in der Zukunft liegenden Basisjahrs.
Die längerfristigen Ertragserwartungen, der charakteristische Ertragsverlauf und das
Risiko finden ihren Niederschlag im Multiplikator. Bereits dies setzt für ein zutreffendes
Bewertungsergebnis mittels Multiplikatorverfahren ein hohes Maß an Vergleichbarkeit
mit den Peer-Group-Unternehmen voraus. Bezüglich der Auswahl der Gruppe von Vergleichsunternehmen
bietet sich grundsätzlich ein Vergleich mit jenen Unternehmen der gleichen Branche
an, die ähnliche Produkte anbieten, vergleichbaren Marktstrukturen unterliegen und
deren operative Risiken somit zu einem nicht unwesentlichen Maß mit jenen des Bewertungsobjekts
vergleichbar sind.
Trotz des systematischen Auswahlprozesses verbleiben naturgemäß Unterschiede im Produktportfolio
der Peer-Group-Unternehmen und des Targets. Eine vollständige Vergleichbarkeit ist
regelmäßig nicht erreichbar. Mangels vollständiger Vergleichbarkeit kann das Ergebnis
der Multiplikatorbewertung im Normalfall nur eine Bewertungsbandbreite sein.
Unter bestimmten Prämissen können investitionstheoretische Bewertungsverfahren und
Multiplikatoren ineinander überführt werden. Dabei wird deutlich, dass Unternehmen
insbesondere hinsichtlich ihrer Kapitalrenditen, Wachstumserwartungen und Risiken
vergleichbar sein müssen, um ein aussagekräftiges Bewertungsergebnis zu erzielen.
Daneben dürfen die verwendeten Erfolgsgrößen keine signifikanten Rechnungslegungsunterschiede
aufweisen.
Durch die volatilen Umsatzerlöse und Ergebnisse der Beta Systems sowie der ausgewählten
Vergleichsunternehmen im Zuge der IFRS-15-Bilanzierung haben die ertragswirtschaftlichen
Bezugsgrößen (Umsatz, EBITDA und EBIT) nach unserer Einschätzung im vorliegenden Fall
nur eine eingeschränkte Aussagekraft. Vor diesem Hintergrund haben wir im Rahmen der
Börsenmultiplikatoren auf einen Operating Cash Flow zurückgegriffen, der nach unserer
Einschätzung eine von Bilanzierungsvorschriften bereinigte Bezugsgröße darstellt.
Der Unternehmensgesamtwert als Basis der Multiplikatoren wurde aus der Börsenkapitalisierung
zuzüglich des verzinslichen Fremdkapitals (einschließlich Pensionsrückstellungen),
ausstehender Optionen, Vorzugsanteile und Minderheitsanteilen der Vergleichsunternehmen
und abzüglich vorhandener Liquidität ermittelt. Grundsätzlich sollten sowohl die prognostizierte
Erfolgsgröße als auch der herangezogene Multiplikator aus dem gleichen Basisjahr stammen.
Daher haben wir als Grundlage für die Ableitung der Börsenmultiplikatoren auf durchschnittliche
Schätzungen des operativen Cash Flow (Konsens-Schätzungen) von Analysten für die Vergleichsunternehmen
für die kommenden Geschäftsjahre 2023 und 2024 zurückgegriffen.
Die Börsenmultiplikatoren und Konsens-Schätzungen wurden über den Finanzinformationsdienstleister
S&P Capital IQ abgerufen.
8.2 Börsenmultiplikatoren
Tabelle 8 | Multiplikatorenbewertung (Börsenmultiplikatoren)
Beta Systems – Multiplikatorenbewertung (Börsenmultiplikatoren)
|
Operating Cashflow |
| in TEUR |
2023e |
2024e |
| Börsenmultiplikatoren |
|
|
| 1. Quartil |
9,3 |
8,5 |
| Median |
12,9 |
10,6 |
| 3. Quartil |
16,3 |
13,5 |
| Bezugsgröße Beta Systems (TEUR) |
12.363 |
14.480 |
| Entity Value |
|
|
| 1. Quartil |
115.550 |
122.512 |
| Median |
159.252 |
153.323 |
| 3. Quartil |
201.316 |
195.396 |
| Nettofinanzverschuldung (positiv) bzw. -kassenbestand (negativ) |
-42.318 |
-42.318 |
| Equity Value |
|
|
| 1. Quartil |
157.867 |
164.830 |
| Median |
201.569 |
195.641 |
| 3. Quartil |
243.634 |
237.714 |
| Anzahl ausstehende Aktien (in Millionen) |
4,60 |
4,60 |
| Wert je Aktie (in EUR) |
|
|
| 1. Quartil |
34,32 |
35,83 |
| Median |
43,82 |
42,53 |
| 3. Quartil |
52,96 |
51,68 |
Quelle: S&P Capital IQ, Analyse Rödl & Partner
Für Zwecke der vergleichenden Marktbewertung anhand von Börsenmultiplikatoren wurden
generell die Vergleichsunternehmen, die auch bei der Ableitung des Betafaktors herangezogen
wurden, verwendet. Von den 24 identifizierten Vergleichsunternehmen waren für 19 Unternehmen
Schätzungen von Finanzanalysten der zukünftigen Ertragslage zum Geschäftsjahr 2023
und für 12 Unternehmen für das Geschäftsjahr 2024 verfügbar.
Die Börsenmultiplikatoren mit Bezug zum operativen Cash Flow belaufen sich auf eine
Bandbreite zwischen 9,3 und 16,3 (2023) sowie 8,5 und 13,5 (2024). Im Median ergibt
sich somit jeweils ein Börsenmultiplikator i.H.v. 12,9 (2023) und 10,6 (2024).
Die operative Cash Flows der GJ22/23 und GJ23/24 basieren auf der Planungsrechnung,
die auch dem Ertragswertverfahren zugrunde liegt (vgl. Kapitel 6.4).
Da bei den Multiplikatoren mit Bezug auf den operativen Cash Flow in einem ersten
Schritt der Bruttounternehmenswert (Entity Value) ermittelt wird, muss noch der Bestand
der Nettofinanzverbindlichkeiten subtrahiert werden bzw. der Bestand des Nettofinanzvermögens
hinzugerechnet werden, um den Wert des Eigenkapitals zu ermitteln. Zum technischen
Bewertungsstichtag verfügt die Gesellschaft über einen Nettofinanzmittelbestand i.H.v.
TEUR -42.318, der sich zusammensetzt aus TEUR 58.200 liquiden Mitteln und Cash-Pool-Forderungen
sowie aus Finanzverbindlichkeiten (Pensionsrückstellungen, Bankdarlehen, IFRS-16-Verbindlichkeiten)
i.H.v. TEUR -15.800.
Der Wert des Eigenkapitals (inklusive Nettofinanzvermögen) liegt für das Bezugsjahr
2023 in einer Quartils-Bandbreite zwischen TEUR 157.867 (EUR 34,32 je Aktie) und TEUR
243.634 (EUR 52,96 je Aktie) mit einem Median in Höhe von TEUR 201.569 (EUR 43,82
je Aktie).
Für das Bezugsjahr 2024 ergibt sich für den Wert des Eigenkapitals (inklusive Nettofinanzvermögen)
eine Quartils-Bandbreite zwischen TEUR 164.830 (EUR 35,83 je Aktie) und TEUR 237.714
(EUR 51,68 je Aktie) mit einem Median in Höhe von TEUR 195.641 (EUR 42,53 je Aktie).
9. BÖRSENKURS DER BETA SYSTEMS
Die Aktien der Beta Systems sind unter der ISIN DE000A2BPP88 (WKN A2BPP8) zum Handel
im Scale-Segment der Deutschen Börse im Open Market (Freiverkehr) notiert. Insgesamt
hat Beta Systems 4.783.390 Stammaktien ausgegeben, von denen über Aktienrückkäufe
183.390 zwischenzeitlich zurückgekauft wurden (ausstehende Aktien: 4.600.000).
Zum 23. März 2022 beschloss die Hauptversammlung der Beta Systems, dem Vorschlag der
Verwaltung zu einer Herabsetzung des Grundkapitals der Gesellschaft von TEUR 23.917
um TEUR 19.134 auf TEUR 4.783 zuzustimmen. Der Betrag von TEUR 19.134 wird in die
Kapitalrücklage gemäß § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB eingestellt. Eine Zusammenlegung oder
Einziehung der Aktien erfolgt nicht. Der auf jede Stückaktie entfallende rechnerische
Anteil am Grundkapital wird sich demnach von EUR 5,00 auf EUR 1,00 verringern.
In der nebenstehenden Grafik sind der Verlauf des Börsenendkurses auf Basis der Handelstage,
der volumengewichtete Drei-Monats-Durchschnittskurs (VWAP) sowie die Handelsvolumina
über die letzten 12 Monate vor unseren Arbeiten dargestellt.
Der Börsenkurs der Beta Systems lag im vergangenen Drei-Monats-Zeitraum in einer Bandbreite
zwischen EUR 35,00 je Aktie und EUR 45,80 je Aktie mit einem Median von EUR 40,00
je Aktie und einem Mittelwert von EUR 39,81 je Aktie.
Die Aktie der Beta Systems wurde an einer Vielzahl von Tagen nicht gehandelt. Zudem
liegt der Bid-Ask Spread derzeit bei rd. 3,2% und somit deutlich oberhalb des durchschnittlichen
Spreads von rd. 1,5%. Darüber hinaus sind liegt die Mehrheit der Anteile (rd. 72%)
bei der Deutsche Balaton (rd. 57%) und der SPARTA (rd. 15%). Der verbleibende Anteil
der im Streubesitz befindlichen Aktien liegt somit bei nur knapp 28%. Vor dem Hintergrund
des geringen Handelsvolumens, des hohen Bid-Ask-Spreads und des relativ geringen Streubesitzes
erachten wir die Aktie der Beta Systems und somit dessen Börsenkurs als eingeschränkt
liquide und aussagekräftig.
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